【摘要】有色金属2022年在美联储加息和全球衰退预期的推动下，商品价格持续下跌，关联方股价受到压制。 但站在2023年的角度，美联储加息将放缓，有色金属或成为最有弹性的板块。 煤炭作为2022年唯一上涨的一级行业，以目前的评价水平仍然无法体现产能价值，在利润上升的情况下，煤炭2023年的成绩依然稳定。 石油经营是最意想不到的行业，2022年迎来了波澜万丈的行情。 随着2023年中国经济企稳回升，受益于中国制造出口的海运仍值得期待。

贵金属黄金(黄金价格在强劲的通货膨胀和衰退下表现良好。 Wind和世界银行的数据显示，1970——2020年美国共经历了7次衰退，每个衰退前夕或衰退期间有12次上涨行情。 其中，一轮金价上涨周期与经济下行周期同步，四轮金价上涨形成早于衰退，三轮金价上涨在衰退阶段时间后开始； 上升幅度都超过了15%。 美联储加息被认为将在2023年逐渐放缓，降息也将开始。 届时，美元指数也将见顶，加息结束时，黄金常常伴随着上涨的行情。

迎来基本金属铜(铜铝)困境反转，对接下来先抑后扬的全球疲软需求疲软，铜铝价格均在2022年出现较大回落。 今后随着我国需求总量的快速回升和房地产行业的回暖，铜铝价格在下方将得到比较强的支撑。 我们认为2023年全球精炼的铜已恢复短缺。 目前炼铜企业扩产意愿低迷，全球整体需求回暖，铜价将迎来快速上涨。 当前，海外高通胀环境持续，美联储加息维持势头，地缘政治紧张局势加剧经济衰退风险，两者共同支持美元指数维持高位。 叠加22H2铜市转为供需两弱的过度结构假设，预计短期内铜价将维持震荡偏弱的运行。 从中长期看，美国随后进入实质性经济衰退的概率较大，认为2023年重回短缺后，铜价有望开启新一轮上涨周期。 2023年海外经济下行压力下铝价或承压，预期经济下行的板块配置机会自2022年3月以来，受俄乌冲突、美联储加息等因素影响，国内需求不旺，加之全球需求进入下行周期的同时国内新增从短期来看，四川和云南交替限电下供应压力减弱，但在库存低位下，如果保交楼等政策带动国内Q4需求回升，铝价仍有小幅回升的可能。 从中长期看，2023年世界经济增长承压，铝材供应略有过剩，预计衰退情况下铝价或二次探底。 但是，今后能源、环境保护等问题，或成为电解铝产量放出的重要因素，经济周期经济衰退后，通过改善电解铝供求结构进行利润空间修复，板块有望迎来良好的配置机会。 能源金属锂：利润强劲，未来或先扬后控锂盐厂商库存周期是判断锂价走势的重要参考。 锂盐厂商库存周期是行业供需变化的直接体现，在供不应求的情况下，锂盐厂商去库存，反之库存疲软的价格则由供需决定，因此锂盐厂商库存周期是判断锂价格走势的重要参考基于数据可获得性，分析了亚洲金属网截至2017年中国锂盐制造商月度产品(均为LCE当量)的库存、产量和价格走势。 认为期间锂盐厂商经历了被动去库存、主动去库存、被动去库存、主动去库存的完整库存周期。 锂价上涨在1 )短缺被动去库周期2 )积极提振价格补库周期2021年全年锂盐厂商库存供需双旺的背景下，持续被动去库。 这一阶段很少讨论价格走势，去化的库存有效地补充了供给，因此在行业供需逆转初期价格上涨比较平稳。 但随着库存持续下降，可转为供应的部分越来越少，行业供需趋紧，价格后期上升趋势逐渐加大。 截至22Q1末，去库存基本上意味着22Q2的持续磨底已经完成，或者当前供需格局已经从21年的供不应求转向紧密平衡。 考虑到产业链库存仍处于低位，22H2认为补货库可能会推高锂价格。 也就是说，进入了锂价上涨或积极推高补货库的第二阶段。 因此，我们认为2023年矿山价格可能对锂盐保持坚挺； 2024年矿山价格下跌，降幅超过锂盐； 2025年锂盐和锂矿下跌。 未来锂矿的价格可能会先涨后抑。

2022年度，煤炭行业持续高景气。 煤炭价格高，高利润持续。 另一方面，在多因素催化下，煤炭价格再次上涨。 自2022年5月1日限价政策出台以来，煤炭价格中枢上涨到每吨1200元。 随着经济回暖，建材、化工、冶金等非电煤炭需求继续好转，但保供政策维持，市场煤炭资源短缺，主产区疫情蔓延，供应方持续收紧。 同时，海外煤炭价格持续保持高位，多因素催化港煤炭价格持续上涨。 煤炭价格走势回顾：在多因素催化下，煤炭价格屡涨2020年下半年以来，供需矛盾爆发，煤炭价格上涨，迎峰入冬、迎峰入夏等时间阶段刷新历史新高，发改委增持2021年煤炭价格枢纽提升至1000元以上，截至2022年运行在1200元水平，行业景气度明显。 2020年下半年煤炭价格将逐步上涨：疫后经济回升，海外订单叠加回流，下游需求向好，供应相对短缺，煤炭价格开始上涨； 2021年上半年煤炭价格回落，缓慢上涨：冷冬煤炭旺季煤炭价格突破1000元，春季淡季价格回落，随着节后企业活动恢复开工，迎来二季度高峰，叠加夏季补库需求，价格稳步上涨。 2021年下半年煤炭价格过山车： 7月后煤炭下游生产回升，夏季需求旺盛，电厂库存较低，价格强劲上涨，10月20日达到高点2570元/吨，此后政策控制密集落地，同时煤矿2022年上半年煤炭价格进一步上涨：春节供应保障，冬奥会能源储备，叠加2月气温下降影响，需求向好，煤炭价格上涨； 俄乌冲突给全球能源市场带来巨大地震，海外煤炭价格快速上涨，同时国内煤炭中长期交易限价区间明确后，市场煤炭价格迅速上涨，随后受增产保证和价格上涨政策的多重加号影响，煤炭价格在1200元左右。 2022年9月起，煤炭价格再次上涨： 2022年9月起，金九银十需求回暖，建材、冶金、化工用煤需求改善，海外煤炭价格维持高位，保证政策下市场煤炭收紧，加上产区疫情影响，煤炭来源短缺，煤炭价格稳步回升至11.11

今年以来，长协签订、履约、核查及复签等监管政策不断加强，反复强调电煤长协全覆盖，极力保证电煤供应。 从消费规模看，电煤比重保持在50%以上，2022年1-9月比重达到57%。

2022年前三季度业绩保持较高增速，53%的上市公司扣除非归母净利润创上市以来新高。 与中信煤炭板块相关的34家公司一季度合计营业收入12031亿元，同比上涨18%，其中20家公司创上市以来新高。 实现非归母净利润1976亿元，同比上涨65%，创下18家公司上市以来新高。 第三季度，34家公司第一季度营业收入4024亿元，同比下降2%，环比下降3%。 实现扣非归母净利润619亿元，同比下降30%，环比下降17%。 2 )经营质量改善，收益水平提高。 34家上市公司2022年第三季度销售毛利率平均值为30.2%，比去年同期提高3.3个百分点。 ROE的平均值为14.3%，比去年同期上升了2.7个百分点。 吨煤盈利水平明显上升，测算19家上市公司2022年前三季度煤炭平均销售价格为844.3元/吨，同比上涨26%。 平均销售成本438.5元/吨，同比上涨2%； 平均毛利润405.7元/吨，同比上涨69%。 3 )资本支出保持增长。 34家上市公司2022年前三季度资本支出合计660亿元，同比增长31.6%。 2023年展望——供需结构错配加强，煤炭价格强势运行供给：增产保证：政策加强，煤炭供给2022年3月发改委下发《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，但全力增加主要煤炭生产省区和中央企业潜在扩张供给，年内去产能3 2022年6月，能源局印发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，要求对生产系统有增产能力且符合煤矿产能评估基本条件的煤矿，按相关程序开展先进产能评估工作。 政策频发，增产保给力持续加大，增产保供形势依然严峻，供给紧张态势短期内难以发生明显变化，煤炭释放难度依然较大。 长协政策： 2023年长协政策发布。 明确指出，从2022年度开始，发改委对2023年度保证供应的要求将更加苛刻，长协季度交易量和年交易量应该达到100%，如果未按要求交易，则按照《国家发改委办公厅关于加强电煤中长期合同履约监管的通知》 同时，要求长协供需双方进一步收紧，改为供方为所有产煤企业，需方为所有发电和供热用煤企业，不再鼓励冶金、化工、建材等非电行业签订长协，合同签订量不低于自有资源量的80%，且动力煤资源量的75% 预计2023年老年人协会政策收紧将压缩市场煤炭来源，加剧非电力行业供需紧张。 三、进口煤炭：累计进口规模和煤炭质量下降。 2022年1-9月累计进口煤炭2.0亿吨，同比减少12.7%，持续下跌趋势。

展望后市，国内长协价格上涨释放积极信号，煤炭企业高利润维持，有望上台阶。 全球能源危机持续，欧洲天然气短缺和煤电设备重启等因素刺激煤炭需求向好，煤炭价格上涨和上市公司业绩向好的确定性依然很强。

海运作为解决大宗商品供需失误的枢纽，在未来也发挥着不可或缺的重要作用。 但海运内部分化更为严重，随着欧美经济衰退，干散货运输指数从高位回落，但受地缘政治冲突影响，成品油和原油运输逐渐走出困境，与此同时，受益于中国制造业出口的特种运输今年保持了如火如荼的态势。 截至2022年前三季度，海运公司业绩同比、环比均大幅增长，证实了海运公司业绩困境逆转的大逻辑，但板块内分化依然严重，未来趋势可能存在较大差异。

海运的长期逻辑仍然坚定，扰动在需求侧。 海运行情产生大牛市的基础是全球运力供给不足。 现在新船的订单要到2025年以后，现在陆续有很多旧船面临报废拆解，加上环保限速和地缘冲突的影响，海运行情今年迅速走出牛市。 展望未来，海运行业景气度仍将是最重要的变量从供给侧转移到需求侧，未来全球对原油和成品油的需求状况可能更加决定海运行情的长期走向。 同时，受益于中国制造出口的特种运输有可能走出相对独立的行情。

云南铜业核心竞争力：公司是云南地区铜业龙头，公司2022年第三季度业绩创历史最高水平，未来公司将收购迪庆有色少数股权，进一步提高公司整体盈利水平。 2023年看点：智利国家铜业公司Codelco宣布2023年对中国客户实行长单溢价140美元/吨，与2022年105美元/吨提高33%进行比较。 总的来看，Codelco这一行动反映出全球铜市场结构性供需不匹配，2022年炼铜产能面临短缺，公司利润有望进一步提升，2022年前三季度业绩已经创下新高，未来走势看好银泰黄金核心竞争力：不断强化“以黄金为主的优质矿山投资运营商”定位，力争通过持续外延式发展扩大经营版图。 银泰黄金主营贵金属(金、银)和有色金属(铅、锌等)矿山开采与贸易。 目前公司拥有玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿5家矿山企业。 其中，玉龙矿业为铅锌银多金属矿山，其余4座矿山均为金矿。 银泰黄金资产质量优良，矿产储量丰富，品位高，勘探前景广阔，已发展成为对国内贵金属行业有重要影响的上市公司。 2023年看点：美联储加息周期下，金价依然上涨。 如果美联储明年加息步伐放缓，黄金的金融属性投资价值将具有较大弹性。 公司拥有一大批品位高的金矿，扩大资源储量，未来有可能迎来戴维斯的双击。 中远海能源核心竞争力：中远海能源的主要业务是从事国际和中国沿海原油和成品油运输、国际液化天然气( LNG )运输以及国际化学品运输。 中远海能承接运输业务的主要客户大部分是国内外大型企业。 是中国远洋运输集团有限公司下属的主要石油、天然气等能源运输专业公司。 目前中远海能的油轮船队规模全球排名第一，经营全球所有主流轮船型。 在世界油轮船队中，属于船型最完善的航运公司，在航运周期中，具有最大的利润弹性。 2023年看点：在中国经济复苏预期下，中国原油库存补充需求强劲，目前原油产能依然不足，非中国国家也可能加快原油补充库存进程，未来VLCC油价可能进一步上涨，同时明年运力供应非常有限中远海特核心竞争力：公司作为世界特种船运输龙头，规模持续扩大，多用途及重型吊船总规模居世界第一，纸浆船规模居世界第二，半潜船规模接近世界第一，属于寡头垄断市场。 今年，中国汽车出口势头迅猛，汽车运输“一船难求”。 公司不断壮大的特种运输船规模是非常宝贵的“产能”，加上中远集团与欧洲各地港口签署了合作协议，未来也可能会有政策性催化剂。 2023年看点：中国汽车产业竞争力增强，汽车出口量有望继续保持较高增长。 中国自主品牌汽车崛起，在国内市场的份额提高。 德国、韩国的汽车产量和出口量下降，竞争力减弱。 中国有望成为世界汽车出口中心，推动出口量增加、运输距离延长。 在运力不足的背景下，“国车国运”将增厚公司的利润空间。

参考资料： 20220619-信达证券- 《经济衰退预期下关注黄金的配置机会》 20221124-浙商证券- 《全球油运龙头，尽享景气上行周期》 20221026-华泰证券- 《待到否极泰来，迎接新征程》 20221027-方正证券- 《三季度业绩高升，铜资源量有望进一步增长》 2022 08