企业活动复工下铜市现实与预期博弈

报告员：上海有色网在少雪

占世界铜矿产量65%的矿山Q1产量不容乐观

今年第一季度产量不容乐观，同比下跌8.2%。 智利和秘鲁受质量和社区拥堵等影响，产量不容乐观。 不过，今年现货成交的TC/RC延续了去年的涨势，除了买卖双方就矿区达成宽松协议外，山东冶炼厂3月停产后，向市场追加卖出30万吨铜精矿，加速了TC/RC的快速上涨。 再生产后，TC/RC从80的中位上升到78，但不用担心TC和RC会回到之前的60的低位。 因为，全球矿山新增产能将于今年2季度开始显现，比如新设Kamoa-Kakula等将在下半年逐步显现。 我们认为后期的供应会有点过剩。 而且我知道国内中色大冶有40万吨的项目。 原计划6月12日投放，但华东地区疫情导致部分设备无法到货，导致投放计划推迟，在一定程度上坚定了买方的信心。 下半年矿山可能会对冶炼厂施加压力。 因为必须为明年的谈判长做准备。 但他认为，撤资最大幅度可以达到70中低位，很难回到60低位。 因为整个矿山都很平缓，根据调查，我们认为冶炼端的缺口不大。

粗铜进口量维持在较高水平，前期南非德班港影响有限，总体进口量保持稳定。 不过，前期德班港的影响将在5、6月份显现，在第三季度非洲部分检查的基础上，进口阳极板或略有回落。 另外，下半年电解产能扩张速度远快于预期，加上目前废铜紧张格局，国内特别是南方地区影响了废铜生产的供应量。 因此，后期粗铜变紧的状态可能比矿更令人担心。 加工费还有继续下降的余地。

由于冶炼厂集中检修及年内突发停产，国内电解铜产量受损

冶炼厂每年都有检修计划，计划内的检修对平衡表的影响不大。 为了消除突发事件的影响，冶炼厂希望储备阳极铜以应对检修造成的损伤，但存在资金占用和货源供应与否的问题，检修时间过长会导致电解铜产量损失较大。 今年的检测对电解铜的影响很大，经过二季度的集中检测，二季度以来，电解铜的产量持续下降。 5月电解铜产量调查创下81.92万吨，有可能创下年内新低，预计6月也很难回到相对较高的水平。 根据我们的调查，预计7月以后会有明显的增长，国内的供应压力也会增大。 从冶炼方面看，没有突发事件，生产积极性很高。 由于硫酸价格高，可以给冶炼厂带来丰富的利润。 生产1吨电解铜产生3吨硫酸，硫酸成本约100元/吨，据调查，硫酸价格约800-900元/吨，从1吨利润来看，部分冶炼厂利润可达3000元/吨，这几年

2022进口损益不太放开，加剧了国内现货市场的紧张格局

2022年电解铜进口窗口长期关闭，1-4月累计进口减少4.18%，给国内冶炼厂提供了出口机会。 上海被封锁期间，港口出现货物堆积，仓库提货困难，流通不畅。 我们的调查显示，近期疫情好转，海运相对好转，码头提货也逐渐正常，最近的调查显示，前期港口货物的堆积情况大幅好转。 目前上海仓库实行轮流制，贸易商需要预约才能出入库，效率明显提高，5月初进口比价有望开启1段时间，随后电解铜进口量回升。

再生铜供应不足对炼铜替代优势不明显

由于疫情，国内再生铜的产出不太理想，调查显示，由于近年来铜行情较大，许多供应商的再生铜库存已经售罄。 前期再生铜进口利润支撑后回环，1-4月再生铜进口下跌近11%，但4月下旬进口窗口开启，后续进口量可能有一定回升。 他认为，率先向海外开放，对废铜的需求有所回升，但海外供应量的增量总体有限，仅靠进口量的回升难以打破国内紧张格局。

低库存支撑现货高增和高月差格局，短期维持近强远弱格局

由于国内库存80%在上海，中国每年进口电解铜300多万吨，60%以上在上海报关进口，上海前期封锁明显阻碍电解铜供应，加之国内冶炼厂集中检修未结束，进口铜增量不明显，国内库存处于低基数在再生铜整体供应总量不佳、铜呈偏弱震荡趋势时，再生铜供应较往年更加紧张，市场价格偏高，对精铜替代优势明显减少，沪铜06和07合约基本呈现强而弱的局面。 最近铝锭的重复质量保证问题也对铜产生了一定的影响。 上海电解铜现货升水下降迅速，上海贸易商担心发票问题。 存在疯狂调整、上涨水出货问题，恐慌抛售问题有待后续观察。 如果出现铜也是铝的重叠仓单这样的问题，市场整体的影响很难说。 因为贸易蓄水池的作用严重受损，更多的实物被被动地流向下游消费，价格增加，对供应产生不利影响。

目前，国内电解铜产量增长的主要驱动力仍是铜精矿供应增长，但远看各不相同

现在，电解铜的增量被认为是铜精矿的供给增加，但发现再生铜的变化其实也很大。 目前，中国的粗炼产能释放快于精炼产能。 铜矿由于不是可再生资源，存在压力和风险，但对粗铜和阳极板来说压力变小，毕竟废铜未来增量将大于矿，也符合当今世界二元碳经济发展的背景。 因此，越来越多的企业关注再生市场。 目前废铜是我们下半年监测基本面的关键。

疫情影响铜消费弱于同期水平，关注后市刺激政策的实现

整个4月，由于上海封锁，国内特别是江浙地区受疫情影响物流效率极低，手续繁杂，面临缺铜生产的困境，拉开了上海和江浙地区电解铜的价差。 从整体铜材开工率来看，4月份可能同比下跌16-17%，5月份可能下跌6-7%，6月份很难恢复到正常水平，我们认为不排除点状疫情对物流的干扰。 铜棒周度开工率上周末收窄，加上下游回暖，开工率回暖，但持续性值得商榷。 特别是端午节前调查反应备料不足，有时也会导致铜板企业停产休假。 节后下游依然持续疲软，预计本周铜板开工率将有所回落。

2022H1基础设施建设找刺激经济难发力点，与电源和电网端口投资增速脱钩

2022年国家电网计划投资额超过5000亿，但考虑到原材料价格的上涨，铜消费量并不大。 国家近期再次重申扩大电网投入，包括提前开工8个特高压项目，即一批500千伏以下电网项目，但特高压本身不用于铜材，只用于配电站，但总量极少另外，还提到了向沙漠、戈壁推进建设。 随着主攻特高压和配电的电源投资比重提高，清洁能源对铜将保持较好的增长态势，疫情导致的部分订单延误也将从6、7月份陆续发货。 传统电网项目也将在2季度迎来集中交付期，不少企业表示下半年国网订单将有所增加，但铜消费量是否超出预期，不少企业表示并不明朗。 国网去年显示十四五期间投入的2.23万亿元总量，南网投资额6700亿，合年均5800亿，整体投资水平处于比较高的位置。 但是，其中可能有一些限制条件。 国网在传统基础设施上看不到新的增长，但在特高压这样的新基础设施上却出现了明显的增长。 但是，原材料价格高企也会出现延误、执行滞后的问题。

房地产在铜消费的带动下呈下行趋势，长期拉动家电等相关行业

房地产一些主要指标负增长，国家救市政策不断，但疫情好转后房地产仍处于触底阶段，新订单回升量有限。 调查显示，许多开发商土地持有率不足，资金回收困难，开发商土地持有意愿较低，新开工面积持续低迷，消费支撑减弱。 由于房地产疲弱，下调了全年增长预期。 再雇佣开始后，7月将迎来装修季，但很多企业表示订单可能比往年减少。 从房地产强劲的家电来看，受房地产拖累，家电行业内需低迷，各家电同比增速处于下行状态，其中空调降幅最大，累计同比下滑32%。 随着产能的恢复，国内出口的红利也在消失，家电出口订单明显下跌，2022年某大型家电企业的出口订单下跌了30%。 此外，2022年以来，东南亚部分国家陆续放宽入境限制，他们的产能不断恢复，广东地区也存在订单流失的现象，同样在企业活动复工的背景下，家电无论是内需还是外需都不及往年。

传统汽车和电子行业衰退，新能源相关行业保持着良好的韧性

受疫情影响，4月份汽车产销环比大幅回落，但新能源汽车产量同比保持正增长，4月份同比增长40%多，渗透率也在上升。 5月份以来，新能源相关板块在资本市场率先回暖，尤其是上海产业链及相关汽车企业的企业活动有望在6月恢复至历史水平，另一方面，影响相关企业的动力电池原材料价格也有所回落，下半年供需关系有望向好转，行业拐点随着疫情好转，芯片短缺对电子行业的影响有所减弱，但终端消费电子消费仍然疲软，除锂离子电池和太阳能电池外，计算机、手机等同比均呈负增长。 除了与基础设施相关的相对宽松外，企业活动的重启端口在其他领域没有什么改善的迹象，出口方面似乎也没有明显的改善。 从全球范围来看，欧洲消费下滑的问题也越来越受到关注，北美的未来是否也能保持韧性也不确定。 虽然三季度消费仍维持环比增长预期，但中长期仍未找到支撑铜消费增长的相对亮点，新能源消费表现坚挺，但难以抵消下滑带来的冲击。

货币流动性继续收缩，基本面面临压力，2022年H2铜价面临压力

7月以后，国内供给侧压力越来越大，消费侧鲜有亮点，新能源权重较低，难以成为拉动铜消费的引擎。 欧美方面，国内下行压力较大，需求疲软，随后关注美国加息和缩量以及废铜供应的干预。 对于铜价，中长期我们将维持偏空观点，有望回落至6万5千美元。 从短期内存在国内强烈现实来看，由于下游消费有所好转，再加上上海企业恢复运行以及全国性经济稳定支撑，铜价上涨有所反弹，但中长期全球缩量货币政策，国内GDP增速放缓，铜基本面供过于求

没有牛市，多头策略不再有优势

报告员：中信建投期货张维鑫

一、看空铜价宏观逻辑支撑

疫情

疫情是控制经济的最主要因素，目前的经济基础和经济状态弱于疫情前。 新病例明显改变了许多经济活动和人们的生活方式。 2020年疫情发生后，美国平均劳动参与率明显下降，从以前接近64%的劳动参与率下降到现在62%左右，没有回暖的迹象。

在劳动生产力函数中劳动力是重要的正指标劳动力下降必然影响整个经济的潜在增长率只要疫情还没有消失这一经济基础就会比疫情前减弱

通货膨胀的压力

目前通货膨胀压力很大，下跌需要很长时间。时间 美国通货膨胀达到了过去40年来的最高值，欧洲达到了欧盟成立以来的历史高点。 通过对CRB现货金属指数指标的分析，发现其走势与美国PPI走势已有一年多的差距。时间可能表明未来PPI会下降，也可能表明通胀可能见顶的迹象，但即使通胀见顶，回落也需要一个过程，需要更长的时间。时间，并且在下跌的过程中对经济增长也有制约的效果

货币紧缩

加息政策对宏观经济产生抑制作用。 在每个加息周期，PMI基本上表现出了见顶的行为。 这表明加息确实对经济有抑制作用。 关于此次加息，更令人担忧的是加息太快，经济对资金成本的反应相对缓慢。 如果突然在几个月内将利率提高到比较高的水平，当整个经济做出反应时，这种影响已经很深了。 加息对经济扩张有明显的制约作用，过快的加息会使这种效应在未来某个时候集中发挥。

一次缩短表后的经济增长率明显回落。 2017-2018年按照这一规律显性外推，如果2022年启动缩表，2023年经济增长将面临压力。 现在在经济下滑的同时收紧货币，我们很难对未来抱乐观态度。

地缘政治

关于地缘政治风险，首先是俄罗斯冲突及其对欧洲的直接影响和对其他地区的间接影响，其次是中美之间的博弈。 现在，在这个“时间”节点上，中美两国之间的关系其实很难明显缓和。 一旦经济形势稍有好转，美国可能会有进一步的措施。 特别是中期选举之后，我会做更多的事情来阻碍中国的崛起。

人口、技术革新

在人口方面，世界劳动力人口自20世纪80年代以来已经持续放缓，疫情过后，人口增长进一步放缓。 技术创新少，网络红利减弱，生产效率整体也没有提高，即使没有疫情，从经济增速的长周期来看，也可能处于疲软阶段。

二.看空铜价格配套研究与指标

制造业PMI趋势下行

铜价与PMI的关系开始修复。 12月以后，PMI铜价上升，4月以后有了一定的修复。 这种修复一定要持续，但有两种方法。 可能是PMI反弹上涨，也可能是铜价下跌。 我们认为铜价下跌的可能性更大。 PMI反弹的支撑其实并不充分，欧美的这个消费信心指数、商业信心指数不能支撑PMI向上走。 加上货币政策的影响，PMI上行修复铜关系的情况很少出现，所以铜价下行修复与PMI关系的可能性很高。

美元升值周期

美元指数本身与铜呈负相关关系。 在美联储货币紧缩的背景下，再加上世界经济衰退的背景，美元将迎来一个强劲的周期。 这意味着铜未来可能面临强势美元的状态，在强势美元背景下铜价上涨的可能性不大。

美国房地产周期见顶

美国房地产见顶，领先铜价。 去年4月和11月美国房地产新屋销售数量和新屋销售价格出现上升迹象。 在将来的某个时刻，可能是几个月内进入熊市的信号。

美国库存周期迎来拐点

美国制造业库存在增速回落后，多为下行，同时引导铜价下行周期。 目前制造业整体库存回正，铜按照这样的指示信号，未来将进入一个熊市。

他认为，目前从被动库切换到主动库，供应链已经有了一定的恢复。 从这个短周期发展的角度来说，美国经济走弱，美国经济是世界经济的龙头，美国经济走弱后，其他经济块也明显受到拖累，出口可能面临更大的压力。

三、看空铜价基本面的逻辑支撑

根据基本面的供求判断，供给有余力且稳定，可以认为是在增长。

TC/RC趋势反弹引导铜矿供应增加，TC趋势与原生铜增速呈明显正相关。 TC向上意味着铜矿原本生成的供应增速会提高。 2012-2013年，铜矿资本支出为高峰。 我认为2022年左右将是生产开始的高峰期。

需求侧不太乐观，认为传统需求侧受到拖累。 包括建筑用铜、建筑电缆、家电行业都很悲观。 目前，我国的销售面积已经达到高点，未来有下跌的趋势。

投资方面：电网稳定，电源增长，制造业投资下滑。 制造业利润开始回升，未来制造业企业投资积极性下降，目前新基础设施规模小、不能成为主力军的传统基础设施已经饱和，难以长期保持高增长。 从全年来看，不会发生高速增长。 消费电子板块也较为悲观，电脑、智能手机有特别大的技术突破，整个市场都是库存市场。

四.铜市场主要矛盾分析及行情策略建议

铜价为什么不降？

目前的主要矛盾是经济下行能否实现和兑现的程度，市场大多数人对经济前景并不乐观，但悲观程度存在差异，疫情形势能否改善令人怀疑。 经济下行已久时间，国内推动刺激。 另一个矛盾点是经济下行预期和基本面韧性，经济并不面临危机下行，供给面临不确定性，总需求有回暖预期，库存仍处于低位。

铜市场的交易逻辑也发生了切换。 2022年4月20日以前的铜交易逻辑是强烈的现实； 没那么弱的预想； 2022年4月20日以后，现实并不那么强烈； 微弱的预想； 现在是改善的现实； 修复的前景。

铜价的未来怎么走？

即使铜价未来进入熊市，其回落形式也将参考2012年-2015年下行趋势，回落但不是崩溃式回落，实际上呈现反复震荡下行，中枢将不断下移。从时间点的判断来看，接下来7、8月份应该会出现一次下行行情的拐点，6月至7月份可能会有所增强。 具体能走到多高，恢复国内企业活动后能消化多少库存也要关注。 但即使反弹也很难突破以前的75000-76000的高度，73000以后，面对一定的压力，一般认为会出现比较大幅度的震荡。

在战略建议的基础上，在2022年4月以前，或者更早，我们所有的建议都认为未来应该有一个多头的底仓，我们正在考虑更多铜的空头布局。 如果反对的话，应该卖卡拉。 当然，下跌到一定程度时，可以做一定的买入多头，除非是有套利需求的企业。 单纯从资产配置的观点来看，建议一直持有卖空行为。

中下游企业如何应对？

基于前面的判断，考虑到一些贸易企业可能对自身具有一定的投机属性，我们认为未来最好的策略还是保留做空敞口，抑制价格下跌。 那么除了中游，上游企业都认为卖出套期保值将迎来黄金周期。 上游矿山、冶炼企业、废铜回收企业应加强价格风险管理。

买入保证金，保存波段性机会，当大趋势向下时，高价收购的铜未来面临亏损风险，抢购策略失效，反复“下跌反弹”，可能在超下游迎来机会。 下游有很多分阶段购买套期保值的机会。 由于大趋势下降，像过去两年那样的抢购策略不再有效。 在这种反复下跌反弹的过程中，超跌是在每次下跌创新下降之后，只要有一定的企稳迹象，下游尤其是生产企业，就可以纯粹从成本的角度来配置一定的买入。 因为我们认为那个下跌不会继续下跌，而是会重复下跌——反弹——下跌——反弹的过程。

本文来源于CFC金属研究