本文来源于微信公众号：表观遗传( ID:excel-ers )，作者：周空赫晋一，编辑：付晓玲Reno关于企鹅的信仰正在破灭。 一年多来，股价暴跌，没有抵抗力的从747的高度坠落到288的新谷。 回到五年前，那个“王者荣耀”开始的地方。 散户失去了50%的血，流着泪退场，“买了700多个帐篷，砍了腰，但坚决地清理了仓库。 腾讯的问题不是一时“变天”，而是自身变成了盐碱土壤”。 更多的投资者对段股神(段永平)，唱了一遍又一遍，八遍操作腾讯，结果仓位还不到1%，而自己的仓位早就超过了40%，把韭菜切得恰到好处。 无独有偶。 知名股票大V唐也在这里。 他是炒Excel的，饭烂了。 事实上，即使是乐观派也不能否认其面临的困境，包括当前的监管、游戏问题和嘀嘀打车的冲击。 未来什么时候会变暖，只是纳闷：“信任小马队，相信时间的玫瑰。” 当然，也有人看了戏也没意思。 开玩笑地说：“如果打破250，我会减少茅台，南下支持腾讯。” 总之，对于《错付腾讯这五年》，人声鼎沸，某种意义上，伉生形成了默契。 过于自负，最终沦为消遣的谈资，随人所想，其价值信仰在轰然倒塌。 那么，腾讯(股价)真的没救了吗？ 另外，是“错误地支付接下来的5年”吗？ 打开格局，腾讯上市的18年间，至今为止超额收益的形成原因被弄清楚的时候，答案已经明确了。

备注：超额收益区间选择1、2006.12-2007.10，最高收益率为352%； 2、2009.3-2010.2 :最高收益率为300%； 3、2013.7-2014.6 :最高收益率为161%； 4、2017.1-2018.2 :最高收益率为145%； 5、2020.4-2021.2 :最高收益率为113%。 本质上，所有惊人收益率的背后，都是产业演绎和变迁。 具体来说，关于腾讯的超额收益，有以下三个周期性特征。 1、技术驱动周期性、半导体迭代领先信号2、超额收益边际递减、多维判断空间和放大倍数3、市场认知差距快速弥合，有效窗口期急剧缩短

一、技术驱动的周期性，半导体反复对读信号“害羞文静的马化腾，怎么能成为企业家”，这是一本《腾讯传》的书，是马化腾的初中和大学同学、老师对他的一贯评价。 事实上，马化腾给自己的定位也是如此。 1998年QQ刚上线的时候，他敢于把用户极限设定为10万人。 但不到10年，腾讯拥有入口——QQ、QQ空间、QQ游戏、腾讯网4亿级。 马化腾也四处出击，八方树敌，成为全民公敌。 对于自己创造的历史，马化腾当时表示：“在某些事实的层面上，我不知道如何向别人讲述腾讯的故事。”时间延伸到现在，出现了清晰的基准线：腾讯以往的超额收益，与半导体销量趋势，同比数据惊人一致。

也就是说，半导体每次扇动“翅膀”，都会引起腾讯的“飓风”。 2003年3月12日，在北京钓鱼台国宾馆歌舞升平发布会现场，英特尔管理层纷纷介绍最新的“迅驰”技术，“我们必须给消费者一个理由。 购买笔记本电脑的理由之一。 ”他大声喊道。 理由的来源与半导体工艺有关。 2000年左右，半导体工艺的工艺尺寸缩小到0.18um(180nm )以下，整个行业进入了亚微米时代。 这大大推动了电脑的薄型化。 1997年，IBM推出了全球首款14英寸笔记本电脑，内置DVD驱动器。

在同一时期，通信技术也在3G网络上反复出现。 这样，《红色警戒》和《星际争霸》等热门游戏就可以在PC上顺利运行了。 或者，英特尔在2003年推出了迅驰平台，无线网卡已成为标准配置。 随时随地上网，笔记本电脑进入消费时代。 可以看出，PC硬件制造商的需求大幅增加，半导体行业在2002年-2004年，全球销售额迎来了高峰。

上游供应充足，下游新产品对应功能重复性强，更新换代需求强劲，全球PC销售市场落后半导体周期一年，2003年迎来销量高峰。

个人电脑由大众变成大众产品，查看以前的简单办公室(邮箱)、新闻(评论) )、BBS )等APP应用程序，显然无法满足更广泛的需求。 这将打开一个新的APP应用程序周期。 2005年，从美国退学回来的“文艺青年”王微在上海租了一套三居室，带领4人创办了土豆网。 随后，优酷、酷六等大垂直视频网站出现，中国在线视频行业起步。 同年，来自清华大学和天津大学的王兴、王慧文等，在北京创立校内网，社会生态雏形初现。 2008年，网络游戏《开心农场》问世，以加载快、碎片时间可玩的特点，俘获了大量用户。 这些应用接二连三地重复着以往的消费方式，迎来了爆发性的增长。 腾讯的大部分业务都赶上了这趟顺风车。 被称为“社交网络启蒙”的2006年，QQ的MAU达到2.3亿，同时在线账户数突破2000万。 游戏方面，针对目标客户，推出QQ游戏大厅； 以盛大的《泡泡堂》为标志，发售《QQ堂》； 标上《开心农场》，推出《QQ农场》，利用QQ的用户和流量，迅速成为休闲游戏市场的领导者。 在重量级游戏中，《地下城与勇士》 《穿越火线》等巨款，让腾讯从2009年开始，盛大成为国内市场份额最高的游戏公司，但在一定程度上助推了股价的起飞。

除了新APP应用的诞生外，在这一波的技术周期中，也可以看到谷歌在2002年上线了谷歌地址竞价排名机制，开启了一个有效的广告时代。 这样准确的流量概念很快传到了国内。 如下图所示，从2005年开始，国内的搜索广告市场占有率一直处于中途，挤压了门户广告的市场占有率。

另一方面，腾讯网通过利用QQ主动向用户发布新闻、通过QQ IP地址结合地方门户和地区新闻等方式，准确率优于网络和新浪。 在此基础上，2006Q1实现三大门户，2012年网络广告收入达到34亿，成为国内最大的营销平台。 也就是说，在20062009年的半导体销售周期中，腾讯几乎走过了技术迭代“应用周期”的所有环节，在多个领域都取得了顶级市场占有率。 可以看出，每一段都会发生时间的半导体工艺的这种缩小。 意为“技术革新(半导体/通信技术)、半导体销售(硬件销售)、应用改变”。 同步上演。

而且，腾讯股价的超额收益，就来自于此。

换句话说，腾讯看起来像一只“风口猪”。 但可以看出，在第一波应用周期，腾讯股价的超额收益率最高，之后每次收益率都在减少。

备注：此处收益率的计算选择18个月内的股价最低点和最高点进行比较。 对此，很多人认为“体量越大，增长的空间越有限”。 这样的说明太粗糙了。

二、超额收益边际减少，多维判断空间和倍率“无法从财务报表中解读互联网公司。 ”这是吴晓波写《腾讯传》，翻腾讯上市后的报告寻找资料时，得出的结论。 但实际上，数据趋势是反映比较真实的依据。 数据显示，过去几十年，腾讯持续经营净利润同比增长，持续经营净利润明显回落。

备注：这里只关注腾讯核心业务带来的利润，所以剔除持续净利润。 公司“吸金”加速度减弱，分配给投资者的股票收益也减少——股，除流通产生的差额外，还有公司的股息和红利。 但是，这在几次迭代中，手游比网页游更吸金，信息流比门户网站广告更准确，为什么赚钱的加速度反而减弱了，会带来新的混乱。 只以这样的利润率来考虑，太直线了。 实际上，决定倍率的背后，是成为新事业成长天花板的市场增量空间和影响企业市场占有率的行业竞争格局，是需要考虑的因素。

现在，我们来具体分析一下。 镜头首先回到2009年超额收益期，数据显示，截至2009年，腾讯游戏业务对整体收入增长的贡献为59%。 2009Q1对整体毛利的贡献达到了95%。

备注：净利润结构没有具体披露，这里用毛利率代替。 也就是说，游戏业务是这个阶段的超级现金奶牛。 这其实很容易理解。 2007年，随意进入街角的网吧，映入眼帘的是“兽人永远不会成为奴隶”的海报。 但2009-2011年，从网吧到宿舍，10人中有9人玩《传奇》； 城市白领、主妇们忙于“偷菜”。 解释为，与端游相比，网页游戏无论是玩家的操作还是电脑的配置，要求都更低，渗透速度更快。 一大页游公司崛起了。 如： 《传奇》登顶纳斯达克，31岁的创始人陈天桥，一跃成为最年轻的中国首富。 同时，游戏产业链也出现了巨大的变化。 hao123等浏览器控制了游戏。入口代替发行商合作运输，开始主导游戏产业链，成为“利润中心”。 而腾讯在马化腾“后发最稳妥方式”的引领下，不仅借助QQ用户和流量，获得模仿胜利——，截至2012年，腾讯网游行业规模达到50%。 获得的红利最多，数据显示，到2015H1，腾讯在联运市场的份额达到33%。 除了游戏的迭代，这一时期流量精准化趋势的迭代也很明显。 如上所述，腾讯获得了比同行更多的好处。 就这样，巨大的新市场空间，层层抢走了大蛋糕，创造了“性感迷人”的超额收益。 这样的路径是移动化的循环，在微信上再次上演。 当微信用户突破3000万时，马化腾毫不怀疑：“因为有了微信，微博大战(腾讯微博和新浪微博)结束了。 ”。 其实，除了微博，微信几乎重复着之前的所有通信和亲密社交。 数据显示，2016年底，微信用户已达到8亿，渗透率接近70%。 也就是说，第一批网络游戏、第二批微信，完全打破了原有秩序，破坏性地创新了巨大的市场空间，腾讯也有了最大的增长。 但2010年左右，当手机能在网上说QQ、刷微博的时候，大家很快就把电脑扔掉了。 但如今，“4G手机明明可以满足日常需求，为什么还要换5G手机呢？ ”我质疑。 这源于破坏性创新并非常态。 实际上，在第三次——3G下旋转4G技术循环时，出现了减少的趋势。 此时，可以看到APP级别开始向更多的原方向发展。

但是，大多数APP应用都是功能优化，例如内容模板，信息发布从信息流流向信息流，进而抵消时间是结构性创新，只是“存量迭代”。 腾讯也进行了相关布局，但2017Q2电话会议显示，由于广告定位技术的大幅提高，广告报价上升。 另外，广告库存也全部增加。 但总体来看，收入增速有所下降，毛利率也不像3G时代那样大幅提升。

短视频、直播、巡演等，真的有“增量迭代”的意思。 前两款由于通信速度、资费等原因，当时的市场增量仅限于——数据。 到2021年，网络直播的用户渗透率接近70%。 相比之下，手游当期火爆——，毕竟因为你玩LOL，和你吵架的她，开始沉迷王者峡谷，腾讯的竞争压力却很明显。 2015年，腾讯转战重量级手游市场、代理商《热血传奇》 《新剑侠情缘》等游戏，成为爆款。 但是，网易同期的《梦幻西游》 《大话西游》，爆炸性地让不了很多人。 2017年，腾讯终于自研推出《王者荣耀》，一炮而红，但对网络贸易的《阴阳师》，影响也不容忽视。 在这样的“鹅猪对决”中，腾讯实际吃到的份额，远不如网游时代。 如下图所示，腾讯游戏收入增长的贡献在这个阶段正在减少。

等待第四周的4-5G阶段，腾讯对大数据周期，即视频流、算法推荐等，反应迟钝：早早退出短视频领域的直接竞争，关闭微观。 嘀嗒爆发性地成长，再次参加竞争时，为时已晚。 最近的超额收益，实际上和业务的提升关系不大，主要是免疫催化和流动性缓和等短期“资本博弈”，灵活性当然仅限于两倍以上。 总的来说，想要获得更多的超额收益，既要“靠天吃饭”，又要“归咎于人”。 但2016年之后，腾讯面临的要么是市场增量不足，要么是自身份额有限，要么是业绩增长想象力衰退，要么是错失良机。 很容易理解收益率的极限正在减少。

三、市场认知差距快速弥合，窗口期快速缩短的事实，收益率的边际递减，再加上腾讯过往股价超额收益，个人电脑周期经历了三年的时间，从半导体创新到腾讯股价飙升至高点； 3G时代，这个过程缩短到了1.5年； 4G时代时间进一步压缩至2-3季度。 ( 2020年股价超利润主要来源于宏观环境，在此不讨论。 也就是说，随着时间的推移，每周期股价时间变差，且越来越短。 抢劫严重，后来入场的散户们，只剩下高位的车站。 其背后是整个传导链(技术革新-半导体销售-硬件销售-应用变动-股价)的逐层压缩。

在2018年中国移动合作伙伴大会上，OPPO高管展示了基于Find X的5G样机，称“成为首家，有信心成为第一个推出5G商用手机的终端制造商”。 但实际上，此时国内5G基础设施还处于概念阶段。 反观3G时代，2008年12月牌照公布，2年后OPPO首款3G手机E21W上市。 “佛系”成为“卷王”的原因，用Counterpoint分析师的话来说，曾经手机销量是市场导向的，但现在转向了先进技术和功能导向。 这在数据中得到了反映，可以看出在3G时代，半导体的销售额达到峰值，传递到终端需要两年左右。 4G周期，这时间差距缩短到一年半； 5G期只有1-2个季度。

备注：半导体和智能手机出货量的增长变动还受到周期外其他因素的影响，在此大致进行趋势性比较。 不仅是从半导体到硬件的传导，下面的APP侧也是同样的。 2000年底，QQ的注册用户即将突破1亿的惊人记录，但全中国没有人愿意购买股票。 马化腾在随后的采访中说，时间是最辣的。 但到了微信的时候，用户量刚刚达到3000万，马化腾就向内部宣称“微博战争已经结束”，并下令暂停在京沪发售的2000万元广告。 这表明市场对应用水平的认知范式越来越清晰，定价时间差，自然越来越短。 基于此，如果下一个波浪周期来临时，市场可以预期，1、在不可逆的反复趋势下，公司现有业务是否具有一定的抵抗性； 2、是否发出跑进新业务的信号。 基本上意味着可以获得超额收益，市场定价效率为提高。 这个一个一个地对应着腾讯。 在游戏行业，当当年手游化淘汰了多家网游公司时，腾讯从QQ做起，始终掌握流量。入口、曾占据强势曝光地位的——，即使是品质普通的二线作品，也能从一开始就排在畅销书排行榜的前列。 同时，在熟悉“换皮”技能下，《英雄联盟》 《PUBG》等众多网游成功手游化，并以《王者荣耀》 《和平精英》强势入局。 除了具备对抗性，此次腾讯还捕捉到了行业更迭的反应，是及时的。 2013年休闲游兴起之时，腾讯祭出“牛刀”——重组天美、光子、魔方、极光四大工作室群。 2015年4G手机更新换代达到高潮时，《王者荣耀》 《全民超神》很快上市，成为现象级爆款。 在广告业务中，也是类似的逻辑：

当然，生态顺延是有风险的。 从广告业务来说，Facebook移动化时，随着网页曝光度的下降，移动端的广告加载率并未拉开，从而带动了整体广告收入的增长。 其实，腾讯当时的移动化也出现了“左右互酬”。 ——随着微信用户数的增加，QQ用户增长率大幅回落。 但是，同期广告收入的增长没有受到影响。

原因在于，在微信发展的同时，腾讯基于QQ系列生态( QQ空间、QQ客户端、手机QQ等)，线上广泛传播，广告投放从“曝光购买”升级为“效果购买”，QQ系的换句话说，在上一个周期中培育的生态可以在下一个周期中大规模改变。 另一方面，青黄不接的问题已经解决； 另一方面，也可以为新的生态投资提供现金。

这样的循环反复，投资者对腾讯是否会顶风的判断越来越快。 现在，新的周期似乎开始了。 IC Insights表示，2022年全球半导体行业资本支出将达到1904亿美元，创历史新高。 其中，国际领导的扩大生产以更先进的工艺路线(如5nm )为主。

同时，5G的全球布局速度也在加快。 这让市场对元宇宙和新能源汽车的爆炸充满期待。 对元宇宙来说，硬件周期已经成了傻瓜。 在头部企业中，meta的Oculus Quest 2于2020年上市。预计2023年，苹果首款AR/VR设备也将上线。 目前的生态腾讯如何大规模应用于新能源汽车、VR头显，又能对现有应用形成新的代际？ 市场正在等待信号。

总结“在你看来，谁会成为腾讯未来的敌人？ ”2012年，马化腾在北京腾讯会上这样问《连线》杂志创始主编凯文凯利。 然而，在二十多年的踯躅中，腾讯看准了周期的风口，在关键的增量市场迅速反应，不断吃着肥美的鱼肉，这个问题的答案并没有给出明确的征兆。 然而，在5G之后的时代，腾讯的生态持续获得超额收益的确定性，开始变得模糊。 市场不可避免地会有一天出现答案的隐忧。 正如凯文凯利回答的那样，在网络世界里，想杀你的人不会出现在既定的名单上。