1998年“住房制度改革”后，中国商品房市场应运而生，并迅速发展成为中国经济的支柱产业之一。 在此期间，中国房地产市场经历了多个周期，但最近的下行周期始于2020年第四季度降低房地产企业杠杆的“三条红线”和限制银行房地产信贷的“两条红线”。 从2021年下半年开始，房地产市场进入下行通道调整期，成为经济增长放缓的主要推动因素之一。 2021年12月，中央经济工作会议明确了调整宏观经济政策稳定经济增长的方向，此后房地产紧缩政策也开始调整。 最近几个月，央行下调首套房贷款利率，各地也因城市政策密集出台政策，鼓励住房需求放缓、限售要求、购房补贴等一系列政策。 但3月以来，由于奥密克戎疫情防控、封杀等防疫措施给住宅区市场修复带来新的巨大冲击，4月和5月间房地产市场各项指标不仅没有好转，反而加剧了下跌势头。

认为在讨论本轮房地产市场走势之前，首先要明确的是本轮房地产市场下行不仅是周期性的，而且是结构性的。

一.房地产市场面临的结构性变化

自上世纪90年代末住房市场改革以来，商品房市场已成为满足城镇居民日益增长的住房需求的主要渠道。 目前，中国居民住房拥有率约为90%左右，人均住房面积约为40平米左右，比改革之初有了很大的变化。 但一个基本判断是，中国商品房市场有效需求已经走出高点，进入趋势性下降通道。 据摩根大通房地产行业研究团队测算，中国新房需求将在2017年见顶，从2017年的2020万家逐渐减少到2020年的1600万家，并在2021-2030年间以年均4%的速度逐年收缩。

图1中国住房需求

资料来源：国家统计局、中国指数研究院、搜房网、摩根大通

这一判断的基础是中国人口增长率下降、人口老龄化加速、新增户数减少、城市化速度放缓、住房投资需求下降等多重趋势。 首先，中国的人口总量已经接近高点。 2021年人口总量只有48万人，人口增长率只有0.034%，是20世纪60年代中期以来的历史新低。 在可见的未来，预计中国总人口将逐年减少。 其次，人口老龄化的加速和非常高的住房拥有率意味着老龄化过程中的住房需求将减少。 第三，育龄妇女人数大幅减少，新生儿人数逐年减少。 第四，青年结婚、生育年龄推迟、生育意愿下降，加剧了人口因素对住房需求的负面影响。 这些变化也与平均受教育年限的延长、生育和养育成本的上升、家庭观念的变化(育儿抗老化观念的淡化)等多种因素相关。 五是统计局公布的常住人口城镇化率在2021年底提高到64.7%，还有进一步提高的空间，但增长速度有望放缓。 第六，随着住房政策调整和“不买房”政策的实施，住房投资性需求也明显下降。

需要区分的是，商品房有效需求的下降并不完全等同于住房需求的下降。 当前，高住房拥有率和人均住房面积大幅改善的背后，是城市化不完善导致的巨大资源不匹配问题。 常住人口城镇化率已经达到64.7%，而按照户籍人口计算城镇化率只有45.4%。 这意味着，目前全国近20%的人口(约2.7亿人)居住在城市，但实际上并未在城市扎根。 这些家庭拥有的住房在农村老家，但其生活居住的城市没有住房。 这意味着住房拥有率严重高估，以及住房资源存在较大的失配和浪费问题。 在新的城市化进程中，这些人将产生新的巨大的住房需求。 由于这部分人群大多属于中低收入家庭，他们的住房需求并不构成商品房市场上的有效需求，可能更多地依赖保障性住房和租赁住房市场的发展。 这与十九大以来强调的多主体供给、多渠道保障、租购并举的新型住房制度相对应。 此外，新型城镇化意味着以大城市、特大城市为主的城市群集聚趋势，将加大其他低线城市人口流失。 这是因为大城市、特大城市收集资源、要素的效率更高。 在新的城市化背景下，城市群与其他城市房地产市场的发展差距将拉大，这也将成为中国房地产市场中长期的地理特征之一。

二、在“房地产不炒”的背景下，房地产不再是逆周期政策调节的主要抓手

十九大报告指出，中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。 随着全面建成小康社会目标的完成，中国经济发展进入了从高速增长向高质量发展过渡的新阶段，政策框架也从单一经济增速目标制向均衡高质量增长的多目标制转变。 自2016年底中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”以来，房地产政策的基础性逻辑发生了变化。 房地产政策不再作为逆周期的政策调控工具，而是为长期经济转型目标服务。

房地产政策逻辑的变化可以解释2020年底新的政策调整。 在疫情后恢复阶段，房地产市场率先强劲反弹。 这招致了政策方面的担忧。 而高杠杆、高负债的房地产行业是债务驱动的老增长模式，这与2018年以来宏观降杠杆的趋势目标相冲突，在商品房需求已经进入结构性下行期的背景下，相关金融风险可能进一步加大。 另一方面，制造业转型升级、绿色产业和农村发展将成为长期高质量发展的主要抓手，信贷资源投向房地产行业将挤出相关行业投资，与长期增长战略相冲突。 与此相对应，降低房地产开发商杠杆的“三条红线”和限制银行房地产信贷的“两条红线”政策于2020年底相继出台。 2021年下半年以来，房地产行业进入下行通道，部分高负债高风险房企出现的资不抵债问题进一步引发市场担忧。

三、地方政府房地产政策调整要兼顾短期调控和长期稳定目标

2021年11月以来，在货币和财政等宏观政策缓中趋稳的背景下，监管部门和地方政府也相继调整房地产政策，包括调整住房贷款利率、满足开发商合理贷款需求、鼓励房地产项目开展并购贷款、调整预售资金管理等。 然而，房地产各项指标仍然持续下降，今年前几个月大幅收缩。 3月以来的奥密克戎疫情和封锁等防疫措施使房地产行业的景气度进一步下降。 一方面，封闭等防疫措施制约了房地产经营和交易活动；在疫情较严重的地区，房地产工程等建筑活动也受到影响；另一方面，疫情影响居民家庭收入，降低购房需求和能力预期。

除了疫情因素，本轮房地产政策调控与以往有何不同呢？ 如图2所示，自2003年以来，三轮主要房地产政策收紧为房地产市场降温。 分别是2003-2007年、2010-2011年、2016-2019年，2008-2009年和2014-2015年经历了两次房地产政策放松。 2017年以来，房地产政策调整呈现以下特点。 首先，自2016年政府工作报告提出“因城施策”以来，“一城一策”成为此期间房地产政策调控的最主要特征，城市房地产政策分化日益明显，全国房地产调控逐渐减弱。 其次，房地产政策近年来依赖行政性政策工具。 比如房地产市场需求不足，地方政府往往通过放宽户籍限制吸引高素质人才、调整首套房定义、放宽购房限制等措施增加购房需求。 这些临时性行政调控措施的长期化，与土地供应制度、房地产税、租赁住房市场发展等房地产领域长期改革进展缓慢有关。 再次，自2016年首次提到“房住不炒”后，我国房地产政策已不再作为逆周期政策的工具，与货币财政等宏观政策的调整方向也不一定一致，稳字是房地产政策调控的主要目标。

图2房地产政策和房地产市场活动指数

资料来源：国家统计局，摩根大通

本轮房地产政策调控主要集中在地方层面，主要是需求侧放松。 例如，调整限购、限贷、限售、公积金、抵押贷款利率、住房补贴等。 此外，地方在制定相关调控政策时倾向于“试探性”。 例如，5月20日下午，南京市住房协会表示，南京市户籍和非南京市户籍居民购买二手房，无需出示购房证明，即可满足新市民等刚需群体的合理购房需求。 但当晚，“取消限购”政策放松被建设部取消。 被停止背景下的逻辑是直观的。 也就是说，作为一线城市的南京率先限购将引发新一轮炒作，违背“不买房地产”的政策红线，也将冲击周边三四线城市灾后房地产市场修复。 但这也反映了地方政策在这一房地产政策调控中试图兼顾短期调控和长期稳定可持续发展目标的困境。

四.房地产市场短期和中长期展望

2021年房地产行业通过建筑活动和房地产服务为GDP贡献14%，房地产投资在总固定资产投资中占20%，但房地产市场各项指标同比增速从2021年下半年开始陆续进入收缩区间。 根据房地产开发、建筑、销售、房价等10个指标编制的“房地产市场活动指数”从2021年2月的高点回落，到了今年4月本轮的底部。 值得注意的是，这也是该指数2003年以来的最低读数，本轮房地产市场下行幅度超过了过去20年的任何一个周期。 随着各项指标5月份收缩收窄，房地产活动指数出现边际改善。

根据以往经验，从房地产政策调整到房地产市场活动修复的政策传导时滞为6~9个月，因此2021年11月以来的本轮房地产政策调整效应可能要到今年下半年才能逐渐显现。 国内疫情和防疫措施对房地产市场修复的拉动也将减缓主要房地产活动指标的拐点。 我们预计房地产投资、房地产工程等指标的同比增速到今年四季度或明年一季度可能为正。 值得注意的是，当前房地产市场下行趋势与2014年相似，但普遍认为不会出现2015年那样的大幅反弹。 首先，当前房地产市场的基本面和底层逻辑已经发生了变化，当前房地产市场下行不仅是周期性的，而且是结构性的。 其次，2017年政策框架的转变，意味着以房地产监管为代表的行业政策要与货币、财政等逆周期宏观政策脱钩，房地产不会成为逆周期调控、托底经济增长的抓手。 再次，公共住房规模显著下降，2011-2015年3600万套棚户区改造降至2015-2017年1800万套，再降至2021年100万套保障性租赁住房。 预计今年保障性租赁住房的规模将增加，地方政府专项债相关项目的资金配置也将上升，但可能远低于2015年的600万套。

从短期来看，房地产市场是当前经济和金融运行比较突出的风险点。 从长远看，如何逐步取消各种行政性限制措施，改用新的土地供应制度、房产税、购房并举的多渠道住房供应制度，是确保房地产市场平稳发展的重要政策方向。

(本文标题图来源：第一财经) )。

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文|朱海斌摩根大通中国首席经济学家

贾斯汀摩根大通大中华区经济学家

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