(报告出品人/作者：广发证券、刘雪峰、李傲远) )。

一、深度耕耘AI语音领域，拓展应用场景(一)人工智能语音阅读器。 战略焦点进入AI 2.0阶段的科大讯飞成立于1999年，从成立之初就确立了“站在天上，自主创新”的技术立身战略路线，并于2008年在深交所上市。 经过20多年的深耕，公司在语音和语义理解、语音合成、机器学习推理等源头核心技术领域处于世界领先地位，积极探索和推动人工智能技术在多个行业场景下商用落地。 十多年来进行商业化探索，2019年启动转型，实现战略聚焦。 2015年以前，公司专注于语音领域AI技术的研发创新，形成了以NLP (自然语言处理)为核心的业务架构。 2015年至2018年是战略探索期，公司通过多门课程尝试AI技术商业化落地，构建了完整的产品矩阵。 经过长期的研讨和反复试验，公司2019年正式开始战略聚焦，从“AI 1.0”进入“AI 2.0”阶段，商业化变现能力明显增强。 战略聚焦期公司将资源集中在8条核心产品线( C8 )，其中以教育、消费者智能硬件、智能医疗赛道为核心。 近年来，教育业务受益于政策支持下的行业景气度，2G、2C方面均取得显著突破，20年营收增速达到67.7%。 在消费者业务上，公司以AI办公场景为中心，完善生态，持续不断地重复产品，赢得了良好的口碑，智能翻译机系列在京东和天猫平台的“翻译机品类单品”销量连续五年位居第一，智能录音笔为“录音笔品类” 业务方面，公司通过“智医助手”帮助基层医疗机构提高诊疗能力和服务水平，20年订单和收入大幅增长。

(二)股权结构清晰，中科大背景为拟注入科研基因公司股权结构清晰，中科大为实际控制人之一。 创始人兼董事长刘庆峰为中科大信号与信息处理专业博士，与中科大资产经营有限责任公司(中科大100%控股)为同一公司的实际控制人。 刘庆峰直接持股4.4%，通过安徽言知科技有限公司渠道持股1.74%，合计持股6.14%； 王仁华、吴晓如等财务投资者的表决权合计5.5%，全部归刘庆峰所有。 中国移动持股11.7%，为公司长期战略投资者。 (三)董事长大额增持展现信心，对接股东利益，有利于长期以来董事长大额增持展现信心，深度对接股东利益。 公告显示，2021年7月，公司向实际控制人刘庆峰和安徽言知科技有限公司(同样受刘庆峰控制)非公开发行股份7639万股(约占总股本的3% )，为科大讯飞的经营发展提供营运资金25.37亿元。 此次董事长大额增资源于对人工智能产业发展前景的充分看好，同时将董事长表决权提高至18.56%，公司控制权得到加强。 同时，此次增资将公司管理层和股东的利益紧密联系起来，有利于公司的长期健康发展。 完善股权激励机制，与核心团队共享经营成果。 上市以来，公司先后四次落地股权激励，股权合计占现有总股本的比重达到5%，覆盖管理层和核心业务团队，对增强公司凝聚力，营造奋斗的文化氛围起着重要作用。 公司公告显示，公司以往激励对象离职率仅为3.9%，远低于人工智能行业平均水平。

(四)教育业务景气，商业模式和盈利质量有望持续改善1 ) K12教育信息化前景广阔，严格监管政策推动教育配套市场份额向头部集中1 ) K12需求侧人口基数庞大，教育经费保障基础教育信息化投向中国教育信息化行业艾瑞咨询数据显示，2016-2020年，我国教育信息化产业市场规模从3397亿元增长到4691亿元，CAGR占8.4%； 2020年K12阶段教育费占总教育费的比例为60.78%。 我国K12阶段人口基数大，基础教育信息化需求侧保持稳定。 国内K12阶段适龄人口基数和结构保持稳定，同时K12各阶段在校生总数不断增加。 教育部数据显示，2019年，我国K12在校生总数达到1.78亿人，2013年至2019年CAGR增长1.6%，全国普通小学在校生(含公办和民办) 1.15亿人，比上年增长2.5% 全国初中在校生5514万人，比上年增长4.3%。 全国普通高校在校生2774万人，比上年增长2.6%。 未来几年K12将教育客户基数，稳定增长。

)2)国内教辅行业监管政策趋严，中短期视角下头部规范厂商国内教辅行业监管政策趋严，有望短期内推动市场结构向规范头部厂商集中。 针对现阶段义务教育中小学生负担过重、校外教育过热的问题，政府监管机构将继续出台整治政策： 2021年6月15日，教育部成立校外教育培训监管部门，负责面向中小学生的校外教育培训管理工作； 7月初，四川省出台教育收费“十条禁令”，严禁强制学生购买平板电脑和教育APP； 7月下旬，中央办公厅、国务院办公厅出台了“双减排政策”，提高校内教育质量和服务水平，全面规范校外机构培训行为。 7月23日，江苏省教育厅印发《江苏省中小学移动学习终端教学管理指 导意见（试行）》。 其中，未经教育行政部门备案审查同意的移动学习终端以及教育APP等辅助教育资源和服务，不得要求学生使用； 学校统一使用的移动学习终端及相关教育资源和服务，不得直接或变相向学生和家长收取费用，江苏省严禁将手机作为移动教育终端带入课堂。 从中短期看，在监管机构严格监管和优化校外教育培训市场的背景下，科大信飞等深耕校内场景的教育信息化厂商受益匪浅，对需求侧快速增长具有较高的确定性。 从长远角度看，我们认为监管层的真实意图尚不明确。 即“真正改革中高考评价体系，扩大人才招聘划分度”，还是“形式上规范校内外领导机构”； 在前者的情况下，整个教育辅助行业需要进行大的调整以适应新的规则，市场结构也会发生变化。 )3)公司在教育领域优势明显，未来的教育业务或以校内解决方案为核心的科技研究所将首次构建“大数据知识图谱体系”，支持人才教育的实现，2G智能课堂解决方案将与2C教育智能硬件产品协同发展。 公司于2004年进入AI教育市场，沉淀多年的技术和项目经验后，通过个性化学习解决方案快速攻克K12教育课程，2G端地区材料教育业务应用效果得到持续验证，2C端个性化精准教育产品已构成生态环路。 在2G和2C双轮驱动下，公司教育业务竞争力和成长性显著提升。 2016年至2020年，公司教育业务收入从10.2亿元增加到41.9亿元，CAGR达到42.2%，教育业务收入占总收入的比例从24.8%增加到32.1%。 目前公司教育产品已在全国31个省份应用，合作学校共35000所，师生超过1亿人。

也需要考虑监管政策的不确定性给公司教育工作带来的机遇和挑战。 四川省和江苏省教育厅最近公布了禁止教育类APP向家长收费的规定。 今后，国内很多地区实施该政策，将对公司智力教育板块的发展产生一定的影响。 另一方面，校外场景的教育机构和教育辅助产品规范完善后，辅助教育需求将集中在校内场景，公司在校内场景中积累的产品和渠道优势将在中短期内为公司带来充足的行业发展红利。 另一方面，公司直接面向丙方市场的业务推广面临一定障碍，公司调整产品战略，以更加独立的角色进入丙方市场进行教育。 2 .战略聚焦后，营收质量持续改善，有望进一步提高丙方产品营收占比(1)技术难以有效变现是AI公司普遍面临的困境，规模化的收入和利润增强了科技飞行的稀缺性2008-2018年08-18年，公司归母净利润从7000万增长到5.4亿，CAGR仅为22.7%。 但随着公司重塑主业布局，提高管理效率，2018年以来净利润、ROE、人均能效等收益质量指标呈快速改善趋势。 2019年，公司裁员非核心产品线，员工人数同比下降5.8%，人均创收、人均创收显著提高。 2016年以来，公司人均净利润水平总体略高于全球AI语音阅读器Nuance，虽然人均收入相差很大，但逐年快速追赶。 在纯金利和ROE方面，信飞稳定领先于Nuance。 )2)智能硬件营收份额提升，公司商业模式有望持续改善。 近年来，随着录音笔、翻译机、办公书籍、学习机等明星产品的销量和口碑的持续提升，公司在教学和办公场景中逐渐形成了完整的智能硬件产品矩阵。 同时，公司的在线转写平台“新闻电台”和教育资源平台“智学网”与硬件类产品相辅相成，为用户在日常办公、课外学习等场合提供软硬件一体化服务。 在硬件产品快速迭代和优质在线服务的支持下，信息飞行智能硬件生态系统的品牌影响力和用户粘性迅速提升。 消费智能硬件业务营收份额稳步增长。 年报显示，2020年智能硬件(不含学习机)营收为8.7亿元，比上年增长35，2016年至2020年CAGR增长约30，智能硬件产品收入为2016年的1.1 ) 一方面消费者业务收入规模和占有率的持续提升具有重要意义，另一方面，消费者领域的市场拓展有助于积累AI模型演进所需的数据和场景经验，另一方面，与To B和To G业务相比，To C产品的标准化程度和毛利率更高，具有显著的边际成本优势。

二、教育业务景气，2G和2C双线推进(一) K12教育信息化前景广阔，严格监管政策推动教育助学市场向头部集中)一、教育是国家根本，基础教育信息化需求稳定教育作为民生大计不断取得政府财政倾斜，财政性教育经费2011年，教育部公布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》明确提出，各级政府在教育经费中按不低于8%的比例支出教育信息化经费。 2019年，国务院公布的《中国教育现代化2035》明确了国家财政性教育经费占GDP的比例在4%以上。 从2010年到2019年，国家财政性教育经费年复合增长率达到11.8%，近三年同比增长率稳定在8%以上。

我国教育信息化行业市场规模多年来保持稳定增长，K12阶段教育经费占所有阶段教育经费的比例接近70%。 艾瑞咨询数据显示，2016-2020年，我国教育信息化产业市场规模从3397亿元增长到4691亿元，CAGR占8.4%； 2020年K12阶段教育费占总教育费的比例为60.78%。 我国K12阶段人口基数大，基础教育信息化需求侧保持稳定。 教育信息化可以分为基础教育信息化和高等教育信息化。 多指基础教育(从学前教育到高中教育( k12 ) Kindergartenthrough12grade )。 我国K12阶段适龄人口基数和结构保持稳定，同时K12各阶段在校生总数不断增加。 教育部数据显示，2019年，我国K12在校生总数达到1.78亿人，2013年至2019年CAGR增长1.6%，全国普通小学在校生(含公办和民办) 1.15亿人，比上年增长2.5% 全国初中在校生5514万人，比上年增长4.3%。 全国普通高校在校生2774万人，比上年增长2.6%。 未来几年K12将教育客户基数，稳定增长。

国家出台多项政策保障信息化投入K12教育支出的占有率。 (1)从整个在线教育市场来看，2020年2月，中共教育部党组指出，进一步完善在线教育教学，运用信息化手段推进教育教学改革具有重要意义。 2021年1月《建设高标准市场体系行动方案》再次提出要推动在线教育等新服务平台的发展。 政府引导“校内减负”，通过教育信息化方式深化教育教学改革，提高课堂教学质量，全面减少中小学生作业量和考试压力。 2 )从具体技术路线来看，国家着力推进云计算、人工智能等创新技术在教育信息化领域的应用。 2 .校外教育助学行业受严格控制，国内教育助学行业对市场份额或头部优良厂商的集中管理政策趋严，预计短期内将推动市场结构规范向头部厂商集中。 针对现阶段义务教育中小学生负担过重、校外教育过热的问题，政府监管机构继续出台了整治政策。 (1) 2021年6月15日，教育部成立校外教育培训监督管理部门，承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。 ) 7月初，四川省颁布教育费“十条禁令”，严禁强制学生购买平板电脑和教育APP。 (三) 7月下旬，中央办公厅、国务院办公厅出台“双减排政策”，全面规范校内教育质量、服务水平和校外机构培训行为。 ) 7月21日，教育部等六部门发布《关于推进教育新型基础设施建设构建高质 量教育支撑体系的指导意见》，多次提及人工智能技术在教育教学中的应用、教学资源审核、突发事件预警、智能教育等。 (5) 7月23日，江苏省教育厅印发《江苏省中小学移动学习终端教学管理指导意 见（试行）》。 其中，未经教育行政部门备案审查同意的移动学习终端以及教育APP等辅助教育资源和服务，不得要求学生使用； 江苏省严禁将手机作为移动教育终端带入教室； 学校统一使用的移动学习终端和相关教育资源和服务不得直接或者变相向学生和家长收取费用从中短期看，在监管机构严格监管和优化校外教育培训市场的背景下，科大信飞等深耕校内场景的教育信息化厂商受益匪浅，对需求侧快速增长具有较高的确定性。 一些网络教育厂商，如新东方、美好未来、有道等，课外培训工作受到政策的压制而投入校内辅导，希望与政府有更多的合作。 这些一直专注于网络教育的厂商在资金、教育辅助资源、师资力量方面都有很深的积累，如果全力投入校内指导，行业竞争将会加剧。 但预计短期内网络教育厂商之所以难以在校内场景下取得突破，主要有两个原因。 (1)此类厂商目前还没有学习机、个性化学习手册等成熟的学科类标准化产品，此类产品距离研发打磨、效果验证、规模化推广还有一个段落。时间 )大部分厂商还没有布局在g端、b端市场，只有少数厂商开始了校方探索，但还处于初期推广阶段，距离“全面拓展产品形成盈利模式”的目标还有很大距离( 2020年度有道学习产品营收为5.40亿元) 科大讯飞有望在中期内有利。时间进一步加强校内场景下的竞争壁垒。 从长远角度看，我们认为监管层的真实意图尚不明确。 也就是说，是“真正改革中高评价体系，扩大人才招聘划分度”，还是“形式上规范校内外领导机构”。 在前者的情况下，整个教育辅助行业需要进行大的调整以适应新的规则，市场结构也会发生变化。 3 .公司教育板块商业模式成熟，在g方和c方都有广阔市场的公司在材料教育场景下的智慧课堂解决方案和2C教育智能硬件产品已成为现阶段公司业绩最主要的增长动力。 公司的智慧教育商业模式主要分为To G和To C。

To C端产品包括以在线教育为核心的知识网和主要消费者市场的信息飞行智能学习机、信息飞行扫描词典笔等硬件，以电子商务、在线直营和渠道拓展的方式开展； To G端主要是因材施教区域统筹项目，随着蚌埠、青岛等示范项目的建成，标准化因材施教区域解决方案有望加快异地落地。

(二) To G )个性化知识图谱实现人才教育，区域一体化商业模式有望快速普及)知识积累和知识图谱构建能力将推动人才教育需求公司持续洞察市场需求，突破技术实用门槛。 2004年公司进入AI教育市场，沉淀多年后，对于教育平台，认识到题库的建设并不是难点，关键在于建立系统的知识图谱。 因为知识点之间的关联不是简单地阶梯状前进，而是相互交叉的。 2015年，科大讯飞首创的“大数据知识图谱体系”，可以将书本知识点以图谱的形式展现出来，根据学生的考试和作业情况，找出学生的弱点，定制推送习题。 以此为基础，基础公司成功推出涵盖教、学、考、评、管等领域的软硬件产品，并在全国31个省推广应用，与全国35000多所学校深度合作，服务师生超过1亿人。 2 .区域模式下头部企业盈利、有望实现高产品化率可持续提高毛利率的区域教育建设模式由地方政府统筹规划，通过智慧化手段实现优质教育资源共享，提高教育教学质量。 随着项目落地后效果得到认可，这种由教育局牵头采购、学校使用的模式有望迅速推广。 区域整合项目包括硬件、软件、服务等模块，以公司2021年7月中标的定远县智慧学校项目为例，其软件、硬件、服务金额占项目总额的比重该项目主要包括智能教学管理系统、个性化自助学习系统、数字阅览室、地理/生化/物理数字学科教室、人工智能创新实验室(初中/小学)、班级多媒体系统、智能教室系统等。 参与区域整合的厂商主要分为以科大讯飞、天喻、立思辰为代表的传统信息化厂商和腾讯等互联网厂商。 由于飞行前期在核心技术壁垒、学校和学生数量、数据和资源积累、用户认知度等方面已经形成显著优势，作为该领域的龙头企业，公司受益于区域采集模式的不断推进，未来围绕实体学校的教育信息化市场将持续集中在头部。 区域模式采用相对标准化的产品代替定制开发需求，高产品化率有望提高毛利率。 由于区域材料教育解决方案以区域为单位，各模块标准化程度高，有利于产品的快速交付和推广。 随着产品化率的进一步提高和运营服务价格占比的增加，区域集聚模式毛利率有望持续提升。 3 .标杆案例丰富，区域人才教育解决方案应用效果得到验证(1)蚌埠、青岛等地区人才教育项目效果得到验证，可规模化复制2019年12月建成“青岛西海岸新区‘因材施教’人工智能教育创新应用示范区项目”和“ 订单金额分别为8.59亿元、15.86亿元，合同总价为黄金的青岛蚌埠项目已基本完成交付计划，产品常态化使用。 人才教育解决方案将带来明显的升学率提升，起到示范作用，为区域教育实现更高质量发展提供有效途径。 青岛市覆盖西海岸区149所学校，1.29万名老师，18.4万名学生。 蚌埠市已覆盖816所学校，2.3万名老师，41.3万名学生。 蚌埠市教育网站消息，2020年高考，“先行一步”实施材料教育提升工程的12所示范学校一本达标率为23.79%，同比上涨2.55pct的8所深度应用学校一本达标率

)2)前期区域持续验证，异地复制加速落地公司区域在材料教育工作中应用效果持续验证。 从2020年第二季度开始，公司进入材料教育解决方案规模化推广阶段。 继安徽蚌埠、青岛西海岸之后，公司于2020年中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。 2021年，公司连续中标郑州市金水区6.88亿元智慧教育项目、芜湖弋江区1.26亿元智慧教育项目、定远县1.03亿元智慧学校项目及武汉经济技术开发区(汉南区) 4.69亿元智慧教育规模化应用项目这意味着科技大学正在探索区域性的“人才教育”解决方案，拓宽边境进入全国市场。 依托区域收集项目自上而下布局，加快教育产品向优质区域渗透。 公司智慧教育产品和服务已覆盖全国3.8万所，服务覆盖1亿多师生，智慧课堂产品共覆盖34个省级行政机关3万多所。 目前，全国百强名校已有60多所用于科大讯飞主力教育产品，广泛布局于京津冀(含雄安)、长三角、珠三角及其他各省市，覆盖约25000所(全国约22万所K12 )。 新冠灾祸期间，科大讯飞积极响应教育部“停课、停课、停课”号召，制定了在线学习全方案。 A.I .教育公益计划目前已在安徽、河南、四川等省落地。 2月10日以来，公司“停课停课、停课、停课”解决方案(含辅助在线学习、录像教学、直播教学、在线作业、在线考试等功能)覆盖全国21个省6500多所中小学1500万师生。 (三) To C端)应用场景不断拓展，核心围绕AI个性化学习方案1 .智学网)国内主要深耕校内场景在线AI教育服务平台)1)智学网已拓展国内主要针对国内中小学的K12人工智能交流教育平台智学网是科大讯飞针对学校日常工作、考试及发展信教和学评的需要而推出的大数据个性化教学系统。 智学网可以实现教育学全场景动态数据的采集与分析，挖掘数据价值，帮助家校互联互通，辅助学生自主个性化学习。 学生通过知识学网络及时查阅各项考试后成绩报告单，成绩报告单针对考试答案情况提出具体详细的提高方案。

渠道优势迅速提高了智学网络市场的渗透率。 目前，科大讯飞依托其较为完善的线上2B渠道覆盖全国35000多所学校。 智学网已在全国31个省级行政区16000所高校实现常态化应用，受益教师超过2500万人。 全国范围平均每月组织联考数千次，服务各级、学年考试、班考数万次，每月提供各类评估报告800万份。 )在线教育平台竞争激烈，“双减排”政策鼓励校内场景厂商在国内主流在线教育平台发展初期利用作业搜索类业务引入流量，向综合平台转型。 作业答疑是中小学生群体在线教育的主要需求点。 目前，在流量端具有优势的老大猴指导和业务支撑均从搜索题库切入，布局K12在线直播大班授课，逐步扩展平台上的功能模块。 搜索类产品马太效应明显，流量集中在拥有大量题库的头部产品上。 截至2015年，校霸君、帮工、小猴搜索中小学教育“搜索问题类”重点细分领域前三名，课程发展初期各厂商市场占有率差异不明显。 搜索类型的APP主要依靠题库数据量和算法的双向驱动，而由于OCR (图像识别)和搜索引擎技术的成熟，大多数题库是与竞争对手拉开差距的重要因素。 从2016年开始，工作支持在亿级题库数(智学网络题库数约4400万)和高密度的广告发布中强势爆发，MAU显著领先。 除猴子搜索问题的MAU增加显著外，其馀搜索问题APP的MAU均稳定在百万水平，没有出现突破的趋势。

在“双减排”政策指引下，网络教育平台市场结构面临重审。 政府监管机构将严格完善校外教育市场，课外培训机构将面临激烈变革。 展望未来，实现与校内教育的深度融合是中小学网络教育平台可持续发展的关键。 目前的头部教育机构，如美好的未来，新东方积累了巨大数量的优质教育数字资源，但由于教育产品个性化不足、政府渠道不足、资本参与过高的特点，向校园场景的转型前景并不明朗。 对于业务支撑、猴子辅导等纯互联网平台，其核心产品“拍照搜索问题”将被明令禁止，搜索问题类APP将全面变革。 重要流量入口被破坏，对未来发展存在较大不确定性。 知学网作为国内领先的深度耕耘校内场景的AI教育服务平台，短期内有望充分受益于双减法的校外教育培养需求向校内转移的趋势。 2 .定制学习手册、学习机等硬件产品，便于负插件推广智学网。 除了提供软件服务、增加课堂场景常态化辅助教学互动功能(智慧课堂)外，还提供标准化、个性化的硬件服务，实现课堂教学场景全链路封闭。 主要硬件产品有学习机、扫描翻译笔、手写笔、个性化学习手册等。 (1)个性化学习手册：依托知识性网络渠道占得先机，随着区域统筹项目订单的增多，量的增加个性化学习手册依托学生个性化的学习数据，推荐习题，将错题归纳定制错误整理产品的一般流程是拍照—OCR字符识别—系统匹配问题—匹配失败时记录原图。 复习题有两种形式。 一个是自主选题组卷，另一个是根据遗忘曲线定制任务自动生成卷的系统。 科大讯飞个性化学习手册在梳理学生错题的基础上，保证试题难度适度、题量合理，促进学生更高效地掌握知识。 问题整理类产品具有一定的同质性，公司可以依靠在线授课获取更为多样化的个性化学习数据。 公司个性化学习手册的优点是：占有首发和渠道优势。 基于知识网和2B项目积累的渠道资源，公司在优势地区学校率先布局个性化学习手册产品，对家长和学生来说具有更强的信任背书。 此外，该产品在一些学校纳入日常教学，费用按学期或年级收取，更换成本较高。 汇集各类问题资源，使题库更加全面。 除了向学科网等互联网题库厂商购买标题版权外，公司还定期向与其合作的名门、名师购买标题。 (与公司合作的名门联盟中，20所以上为百强名门)。 另外，智学网的产品和服务可以深入在线教育场景，获取更加多样化、时效性强的学生学习数据，智学网题库数量达到4000万。 具有更强大的体OCR扫描技术。 通过长期的研发积累，公司识别卷面字迹(包括教师批改痕迹)的能力是业界领先的，在此基础上，可以为学生用户构建更加准确、精细的知识图谱。 具备更优的问题推荐算法。 智学网试题库中的试题可以有更多的知识点标签(人工和AI技术相结合进行试题难点标签的写入和检查，每个试题最多40个)，帮助用户从“原因分析”跨越到“知识地图”。 总体来看，公司的学习手册产品具有更强的智能化属性，符合学生整理错误问题的根本目的，即快速理解错误问题的解法，回应知识要点。 公司个性化学习手册分为2G和2C两个推广渠道

个性化学习手册产品是区域人才教育项目的重要组成部分，由政府统一支付费用，产品应用的深度和广度与区域统一建设项目订货量同步提高。 目前区级人才教育项目已经包括图书服务，定价逻辑是每个学生每年收取一些费用。 随着地区人才教育项目加快落地，个性化手册的使用效果将得到验证，个性化学习手册产品学校有望全部覆盖年限和学生平均采购科目数。 另一方面，个性化学习手册可以作为直观有效的辅助产品，直接向学生家长推广。 将公司或当地的IT服务、交互服务集成商发展为代理商，为目标学校提供时间免费服务，收集学习月考、周考的答题记录，构建知识图谱和学情图片，最终以产品应用效果转为商业化运营目前，个性化化学学习手册主要在高校推广，只有部分初中用户的中考升学压力低于高考，因为初中处于义务教育阶段，对资费比较敏感。 如果将来覆盖初中和小学的话，市场规模有望大幅扩大。 不过，考虑到未来监管政策的不确定性，比如江苏教育厅已经出台规定，禁止辅修类产品直接向家长收费，公司的学习手册等产品有一定概率不能直接进入丙方市场，只能深耕校内场景，也就是政府收费模式。 )2)智能学习机)准确分析学情，注重差异化教学和个性化指导标准化产品学习机等教育智能硬件直击市场痛点，快速放量。 2020年，包括学习机和词典笔在内的学习类硬件产品销售额同比增长706%。 公司将人工智能技术融入中小学学习场景，针对不同年龄段学生的需求，推出了覆盖中小学高全学段的X2 Pro、面向初高中的Z1、面向小学生群体的Q10等智能学习机产品。 2021年7月，公司推出的新产品T10。 除了屏幕针对高分辨率的13英寸大屏幕进行了优化外，T10还增加了一体式升降旋转前双摄像头，升级了试卷整体智能评分和手指点阅读交互学习功能，充分满足市场需求。 学习机市场集中度较高，目前传统学习机厂商占主导地位，用户对智能化学学习的认识还处于建立期。 天猫商城统计的51个品牌交易折算金额数据显示，2020年市场占有率前五位分别为步步高( 32.65% )、优学派( 9.97% )、阅郎( 8.81% )、霸王( 6.45% )、科大讯飞( 5.73% )。 Top4都是传统学习机厂商，Cr4高达58%，主要原因是传统学习机厂商有广阔的渠道资源和品牌形象。 市场调查数据显示，近年来，随着学习机产品的反复，单价水平迅速上升。 京东学习平板电脑排名数据(实时累计数据)显示，在销量和销售额综合排名Top5中，除小度智能学习平板电脑( 1531元)以外的机型售价均在4000元以上，可见高端机型受到消费者的青睐随着AI智能学习机营销的加强和用户对“AI教育”理念接受度的提高，AI学习机的销售额有望超越传统品牌。 2021年618年间，京东学生平板电脑实时销售排行榜(排行榜根据销量和销售额计算)显示，截至2021年8月3日，科大讯飞智能学习机X2 Pro排名第五，累计有1.3万人购买，步步高家教机S6，小度

与市场上其他产品相比，信息通信AI学习机的优势在于硬件方面，信息通信学习机普遍配置有帮助实现点阵式阅读功能的摄像头，三代信息通信学习机T10的摄像头通过扫描校内试卷、试卷等形成更好的校内教育和链条教育资源方面，飞机学习机资源丰富程度仅次于步步高。 收录国内所有教材，题库全面，内置标准化内容实时更新； 在AI算法方面，飞机学习机用独特的算法实现了千人千才的真正教育。 核心优势是通过寻找有弱点的AI诊断来帮助学生进行针对性的学习。 传统学习机的主要功能是课后看补习，不能定制，学生只能采用题海战术。 与市场上的其他学习机相比，科大讯飞的学习机与智能算法匹配，有效提高英语，数理弱点，学生能在少量问题中快速发现弱点，形成个性化学习路径，提高学习效率； 公司学习机可与校内教育教学形成链条，由政府统一采购。 此外，还可以作为独立于步步高等品牌的智能硬件产品向消费者市场销售，受政策打压的风险较小。 在目前课外培训受到高度监督的环境下，学习机能有效地打破K12阶段学生课后学习需求的痛点，市场空间广阔。 另一方面，随着硬件结构的升级和在线教育内容的优化，中小城市的学生可以在教育资源出现错误的情况下，使用学习机改善学习体验和学习效率，学习机也可以在长尾市场有所作为。 总体来看，由于学习机标准化程度较高，具备消费电子属性，科大讯飞在教育领域具有越来越强的品牌优势，智能学习机已经成为优化公司商业模式的战略产品，收入占有率有望持续提升。

三、行业分析： AI产品化处于1到n的初级阶段，语音技术商用探索的黎明即将到来(一) AI产品化处于1到n的初级阶段，传统行业AI技术渗透度逐渐提高的AI技术产品化可以从两个维度来考虑。 )1) AI技术在传统行业信息化系统中的应用占有率提高。 )2)特定的AI技术，如机器视觉、NLU/NLP自然语音识别和处理等，将在特定场景下实现产品化。 1. AI技术在传统行业的应用近年来，许多传统行业产生了可视化、大数据分析等人工智能提高经营管理效率的需求，如工业互联网、安全领域态势感知、医疗IT电子病历评估等，IT支出开始向AI倾斜。 我们看好AI技术在传统行业渗透率逐步提高的前景，但必须认识到这一进程仍面临诸多挑战： (1)数据源质量参差不齐； )2)深度学习算法成熟度不足。 AI APP应用非常依赖于数据的规模和质量，现实场景中的数据往往不能满足真正“大数据”的需要。 在各垂直应用场景下，数据存量增长迅速，但通常清洗、应用难度较大，许多细分场景下的数据量还难以满足深度学习模型对多维数据量的要求。 (1)图形、视频等非结构化数据较高)结构化数据分布不均，数据库中部分字段数据量过少。(3)传统生产制造业等场合，部分数据依赖人工手动生成，保证数据质量)4)数据孤岛现象仍然普遍。 单个企业或部门的数据维度比较单一，只有聚合才能产生价值，但数据主体往往从利益诉求和合规性规制的角度出发，不认同共享数据，也不认同只共享高度脱敏的有限价值数据。 另一方面，深度学习算法的理论基础不完善，传统行业AI技术落地存在定制度高、算法人才不足的问题。 基于测试数据训练的AI模型往往无法输出生产中期望的稳定结果。 主要原因是生产数据比测试数据更复杂。 同时也要考虑到，即使AI模块在客户端上线后，随着客户经营状况的变化，AI模型接收数据的特征和分布也会不断变化。 在这种背景下，顾客往往会向供应商提出高级算法工程师的派驻需求。 softwaredevelopeengineer ( SDE )必须深入了解客户的业务流程和数据结构、质量、分布等细节，才能继续参与AI模型(此外还需要进行卓越的算法调整)。 一方面，算法工程师数量不足，另一方面，由于驻地协调员待遇、成长性普遍，2B端AI APP应用的供应、需求匹配仍然面临诸多困难。 结论主要是深度学习算法的研究基础不完善，训练模型需要针对不同场景进行定制开发，且深度学习模型的调优难度较大(深度学习算法像黑匣子) 随着未来算法成熟度和计算能力(提高，AI人才梯队的构建完成，AI技术在产业信息化中的渗透率将进入一个真正快速提升的阶段。 2 .视觉、语音等AI技术的产品化落地计算机视觉和自然语言识别是人工智能的关键技术领域，由于计算力的指数级增长和深度学习算法的优化(主要是卷积神经网络CNN的快速发展，识别精度较其他算法更高从科技、科大讯飞等相关公司财报披露的收益端数据来看，云近年来增长动力相当强劲。 目前国内视觉类APP应用以人脸识别技术为主，具体场景包括安防影响分析、身份认证、广告营销、医学影像、产品质检、自动驾驶等领域。 NLP/NLU语音技术主要落地人机交互(汽车、手机)、转录、翻译等场景。

视觉与语音类AI产品的主要商业模式：其一，AI技术融入解决方案，提升在传统行业信息化中的占有率，支撑科技腾飞的智能课堂、城市大脑等业务； 其二，特定AI技术，如机器视觉、NLU/NLP自然语音识别与处理，落地特定场景下产品化，支持科大讯飞学习机、录音笔、智能办公图书等产品。 即使现在，第一种商业模式仍然占整个市场空间的很大比例。 虽然开源环境降低了视觉和语音AI技术的准入门槛，但制造商之间的技术水平差异仍然很明显。 工业界和学术界发布了许多用于深度学习模式培训的开源工具和框架，包括Caffe、Theano、Torch、MXNet、TensorFlow、PaddlePaddle和CNTK 但虽然每个框架都有重点，但并不能真正满足企业在处理实际复杂业务中面临的挑战。 不同程度的不足，如性能、内存支持、生态系统可维护性、使用效率等，需要企业根据自身的业务需求调整框架。 另一方面，在数据处理、计算集群管理、网络设计、应用端性能优化等几个关键环节，存在着各种各样的非开源技术和成熟的解决方案，正在寻求依靠相关技术专家解决的关键问题。 在前沿算法的突破性创新和不同使用环境下的算法优化升级方面，不同公司的技术差距仍然较大。 例如，在视觉领域相对领先的商汤、图们江、广电、彩虹软科学技术、NPL领域领先的科大讯飞。 长期产业趋势展望：中短期视角下基于自然语言识别技术的智能硬件市场正处于快速增长轨道。 同时，未来关键人机交互入口，语音类AI将在家电、智能家居等领域拥有广阔的落地空间，最终成为能够实现高密度精细化交互的真正“AI助手”。 机器视觉类AI技术的落地场景更加宏伟，相关厂商在安防领域耕耘已久，智能座舱、自动驾驶的需求开始迅速崛起(主要是ADAS和DMS )。 未来，技术供应商将提高有限场景识别准确率，实现对道路环境、医学影像、遥感影像等更多下游行业的深度渗透。 对于技术型厂商来说，除了保持算法领先外，商业壁垒也依赖于产品、服务、市场等综合建设。 对于拥有更广泛传统行业和本地化使用场景的潜在客户来说，AI技术的落地往往涉及针对特定业务场景的硬件设备改造、软件集成和本地计算设施部署，包括算法、技术的实际不断增长的市场需求需要更全面、更及时的售前、售中和售后服务，但对AI技术的价值认识不足或不够科学：在评测标准业务场景中，供应商市场销售的重要性因此，AI领域的创业公司必须兼顾现阶段的业务落地和市场拓展，这给以高科技人才为主的AI公司提出了综合挑战。 )二)语音和自然语言处理是AI创业热门应用领域，与技术加速成熟相关的智能化产品落地AI产业结构，呈现出向头部集中的趋势。 2012年以来，国内AI领域创业公司数量和融资规模爆发式增长，新创业公司数量从2017年开始回落，但融资规模和融资数量增长势头并未减弱，表明产业结构已经向头部集中。

深度学习算法的发展将促进智能语音技术的落地。 2000年以来，深度学习算法得到了长足的发展，AI技术对生产力的提高逐渐在产业层面得到验证，随着机器语音识别准确率达到人类水平，智能语音技术进入了落地期。 语音和自然语言处理成为AI创业的热门领域，智能语音行业的市场规模不断扩大。 数据显示，中国人工智能创业公司中，属于语音及自然语言处理领域的占10.7%，仅次于计算机视觉和服务机器人领域。 据沙利文数据中心统计，2018年中国智能语音行业市场规模为157.9亿元，2014-2018年复合增长率为53.2%，预计2023年将达到655.1亿元。 市场增长的动力主要在于应用场景的拓展：呼叫中心不断智能化升级、会议语音文本化、单点NLP能力落地、认知计算新应用形态等。 科大讯飞在语音类AI技术领域领先优势明显。 中国的智能语音提供商主要分为三类。 (1)以百度、阿里为代表的互联网巨头；(2)以科大讯飞、捷通华声为代表的智能语音提供商；(3)深耕于以云云、图灵机、小I机器人、奔驰为代表的垂直领域和细分场景的初创企业。 由于国内外语言存在较大差异，国外智能语音厂商没有跨越语言鸿沟，未能在中国智能语音市场占有一定规模。 科大讯飞是一家实现稀缺规模化收入利润的技术型AI公司，位于智能语音产业价值链的核心环节，而目前智能语音技术已作为入口/工具融入多个场景，单独主打产品的商业模式和市场空间依然广阔凭借领先的算法模式和众多行业的渠道优势，公司在AI语音技术变革方面的进展领先于同行厂商，在教育、消费电子、智慧城市等场景下的商业价值逐渐彰显； 但同时也需要看到，公司的商业模式尚未发生质的变化，目前公司主要业务板块仍以2G和项目制为主。 在未来的探索中，从公司产品化率和利润率水平有望明显提高的产业发展规律来看，这将在中长期维度上持续实现。

四、高研发投入保障技术壁垒，核心业务板块增长强劲(一)人工智能2.0战略下教育、医疗、消费类业务同步)一)完善“平台赛道”战略布局，打造全方位产品矩阵公司“平台赛道” 在“平台”上，飞行开放平台将为全行业的用户和开发者提供AI能力，整合后台内容和服务，构建持续闭环迭代的生态系统。 开发者可以在平台上通过API接口简单方便地调用标准化的AI功能。 新闻开放平台聚焦行业系统化的AI工具和解决方案，推出翻译、直播、农业、无接触、数据标注、司法、医疗、智慧城市8大行业主题，加速了AIoT生态系统的繁荣。 截至2021年5月，官方统计数据显示，信息通信开放平台聚集了194.5万移动互联网、智能硬件开发者团队，总应用数量超过107.4万人，累计覆盖终端用户31. 5亿人目前，信息通信开放平台已对外开放433个AI能力和方案，链接了330多万生态伙伴。 开放平台的收入主要来自技术许可、AIOT产品计划许可和基于AI功能的广告投放。 该业务18-20年收入增长率分别为124.6%、68.7%、66.4%，毛利率约为24%。 从毛利率较低的情况来看，公司开放平台的商业价值较弱，收入、毛利率的高增长未必是公司首要考虑的因素，更大的意义在于提升品牌影响力，吸引更多开发者，打造AI语音类生态，公司专业

在“赛道”上，公司以教育、消费者业务为中心发力，随着需求的成熟和产品生态系统的完善，公司短期基本面具有较强的增长动力。 公司以人工智能核心技术应用数据领域的支撑为各行各业提供产品、服务和解决方案，主要板块包括智能教育、智能医疗、智慧城市、消费者业务、智能汽车、智慧金融等。 其中，教育和消费者智能硬件是目前公司最具成长性的核心赛道。 2 )新冠灾祸期间，教育和医疗领域加快发展，教育业务成为业绩增长的主要动力。在当前公司整体收入中，各地事务局和教育机构等政府职能部门和事业单位的筹措占有重要地位。 2020年教育领域(区级人才教育解决方案、个性化学习手册、信息飞行学习机等)、智慧医疗(智医助手)、智慧城市(数字政府、智慧政法行业应用、信息工程)营收在总收入中占60.3% 其中，智慧教育和智能医疗业务营收增速分别为67.7%和67.7%。 (1) 2020年智慧教育板块收益最高，为32%。 智能教育To C端产品包括以在线教育为主的智能学网和具备消费电子属性的智能学习机、飞行扫描词典笔等，下游需求空间广阔； To G基层主要是人才教育区域统筹项目，随着蚌埠、青岛等示范项目的建成，人才教育区域解决方案将加快异地落地，作为新兴市场也有很大增长空间。 )2)智能医疗是公司未来重要的创新增长点。 2020年，该板块营收达3.13亿元，信飞智医助理已在全国十几个省市全线布局试验和应用。 在疫情的催化下，基础医疗场景对基于AI知识库的辅助诊疗需求快速增长，公司通过模型培训和知识图谱构建领域的深度积累迅速占领了市场。 但考虑到医疗信息化市场上成熟厂商众多，商务关系是获得订单的重要因素，公司未来医疗业务的发展节奏存在一定的不确定性。 3 .教育、办公场景布局围绕智能2C产品，收入结构持续优化近年来，录音笔、翻译机、办公图书、学习机等明星产品销量和口碑快速增长，公司在教育和办公场景中形成了完善的智能硬件产品矩阵同时，公司的在线转写平台“新闻电台”和教育资源平台“智学网”与硬件类产品相辅相成，为用户在日常办公、课外学习等场合提供软硬件一体化服务。 在硬件产品快速迭代和优质在线服务的支持下，信息飞行智能硬件生态系统的品牌影响力和用户粘性迅速提升。 近年来，消费者智能硬件业务营收占比稳步提升。 2020年智能硬件(学习机除外)营收同比增长35 )，达到8.7亿元，2016年至2020年CAGR约为30 (，智能硬件产品营收为2016年的1.1 )至2020年的6.7 ) 受疫情影响，公司智能硬件产品618和双十一的销量增速分别达到45%和56%。 (数据来源为京东商城、天猫商务参谋、苏宁易购)。 一方面消费者业务盈利规模和占有率的持续提升具有重要意义；另一方面，消费者领域的市场拓展有助于积累AI模型演进所需的数据和场景经验；另一方面，与To B和To G业务相比，To C产品具有更高的标准化程度和毛利率，具有显著的边际成本优势。

(二)业绩增长动力强劲，营收质量持续提升1 )营收利润快速增长，战略聚焦后，营收质量持续改善的公司2020年总营收同比增长29%，达到130亿元。 2017-2020年营收增速缓慢的原因是，公司开始推动战略调整，改变以往的粗放增长，聚焦重点课程，优化内部管理。 2016年至2020年间，CAGR的营收约为40.7%。 2020年归母净利润同比增长66.5%，达到13亿6400万元，除去投资三人行、寒武纪3亿6900万元的投资利润，同比增长5.5%，疫情是主要的负面影响因素。 2016-2020年间，归母纯利CAGR为29.5%。 作为高新技术企业，公司过去业绩中以政府补助为主的非经常性损益比较高。 2016年至2020年，公司非经常性损益分别为2.29亿元、7560万元、2.76亿元、3.30亿元和5.96亿元，占归母净利润的比重分别为47.3%、17.4%、50.9%、40.3%、43.7% 2018-2020年计入当期损益的政府补助分别为2.76亿元、4.12亿元、4.26亿元，分别占当期非经常性损益的100%、125%、71%。 ROE和人均能源效率等盈利能力指标呈改善趋势。 AI技术难以高效变化是全球AI公司普遍面临的困境。 科大讯飞从2012-2018年开始收入端增速快于利润，2015年以后增速差异显著，但随着公司重塑主业布局，提高管理效率，2019年以后利润质量指标呈现改善趋势。 2019年，公司裁减非核心产品线技术人员，员工人数同比下降5.8%，人均创收、人均创收显著提高。 科大讯飞可以瞄准美国大型语音公司Nuance。 Nuance曾是Siri语音识别的基础供应商，但目前被微软收购，目前业务聚焦于医疗、企业服务等板块。 2016年以来，公司人均创收水平总体上略高于Nuance的人均收益相差很大，但有快速追赶的趋势。 在纯金利和ROE方面，信飞稳定领先于Nuance。

公司拥有多项自主开发的核心知识产权。 公司及全资、控股子公司累计拥有国内外有效专利1501项(行业平均专利数621项)，2020年公司专利数达1078项，申请后授权专利数324项，技术储备优势显著。 其中语音相关专利技术占12.3%，扬声器、麦克风相关专利技术占4.68%。 2 )现金流等主要财务指标趋势向良好的经营性现金流健康增长。 公司To B和To G业务主要面向大企业和政府客户，其中智慧城市和智慧教育业务为地方政府财政预算采用分期付款方式，退款周期约3-5年，在一定程度上占用了供应商资金，大宗因材施教区域统一订单占有率提高背景尽管公司未来几年现金流面临较大压力，但随着建设期后运营阶段的持续回款和公司整体产品化率的提高，经营性现金流2020年净利润超过22.71亿元，创历史最高水平。 应收账款客户质量高，运营能力总体稳定。 近年来，应收账款(包括应收账款和应收票据)逐步增加，2017-2020年，公司应收账款合计分别为26.46亿元、35.92亿元、53.08亿元、57.33亿元，占当期营业收入的比重分别为48.6%、2017年8.01% )，2021年Q1 .应收账款为59.77亿元，根据上年度应收账款占年度的比重推算，21年的比重为80%，对应21年度应收账款约为74亿元，同比增长约30%，比以往增速有所下降。 公司应收账款主要集中在综合实力强、信誉好的大客户( 95%的大客户)，2019年应收账款来自政府部门的比例约为38%，金融机构和运营商的比例为12%，华为等大中型企业的比例为45%。 因此，公司的坏账率很低，不超过1。

3 .打造长期高研发投资高技术壁垒公司立足技术创新，持续加大核心技术投资，构筑研发护城河。 公司历史研发投资保持收益率约20%的高水平。 2020年研发投入24.16亿元，占营业收入的比重达到18.55%，2011年至2020年研发CAGR达到36.3%。 从2015年到2020年，研发投资资本化率始终保持在40%~50%之间。 公司拥有多项自主开发的核心知识产权。 公司及全资、控股子公司累计拥有国内外有效专利1501项(行业平均专利数621项)，2020年公司专利数达1078项，申请后授权专利数324项，技术储备优势显著。 其中语音相关专利技术占12.3%，扬声器、麦克风相关专利技术占4.68%。 高素质的技术队伍保障科研能力。 近年来，在员工总数平稳略有增长的情况下，技术人员所占比例始终保持在60%左右。 2020年，公司研发人员6461人，其中核心技术人员数量占总员工数的12.09%，比2019年增长1.07个百分点。 公司全体员工学历背景较高，本科占60%以上，硕博士约占28%。 截至2018年，科大讯飞在32场人工智能国际大赛中胜出，涵盖语音识别、语音合成、机器阅读理解、手势识别、图像识别等多个领域，在智能转写、aiHD降噪、智能编辑等方面展现出公司的技术优势。

五.风险提示(一)影响对未来主要收入来源2G或2C )或市场空间和评价体系的判断。 目前公司丙方产品收益比较低，随着信息传播智能硬件生态系统的品牌影响力和用户粘性的快速提升，丙方业务具有很大的增长潜力。 但教育相关政策的不确定性以及影响公司未来收入来源为2G或2C，进而影响市场空间和评价体系的判断。 (二)教育行业监管政策的长期走向存在不确定性。 在监管部门高度重视义务教育阶段学生负担较重、课外培训过热等问题的背景下，预计中短期内，深耕校内场景的教育信息化厂商将受益于教育辅助需求由校外向校内转移的趋势。 从长远角度看，我们认为监管层的真实意图尚不明确。 也就是说，是“真正改革中高考评价体系，扩大选拔人才的划分度”，还是“形式上规范校内外领导机构”。 在前者的情况下，整个教育辅助行业需要进行重大调整以适应新的规则，市场结构也可能发生变化。 (本文仅供参考，不代表我们的投资建议。 关于使用方法，请参照报告