作者是中国人民大学经济学院党委常务副书记，李是中国人民大学经济学院博士生。特里芬难题是思考国际货币体系演变的基本视角，特里芬难题也因准确揭示固定汇率制度崩溃的内在逻辑而闻名。特里芬的“困境”也叫流动性和流动性的困境：一方面，美元维持国际流动性并不困难；另一方面，维持美元的流动性不会有困难，会导致美元供给过多(国际贸易等会增加对美元的需求)，币值不稳定，固定兑换的美元和黄金之间出现流动性困难。特里芬的“困境”经常被用来解释固定汇率制度下美元作为全球储备货币所面临的问题。随着美元越来越多地被用作国际储备货币，美元的数量超过了支撑美元价值的黄金数量，导致美元与黄金的固定汇率不可持续。很直白的理解就是，美元数量的增长速度快于美国主导的黄金池所拥有的黄金数量，美元和黄金之间很难保持固定的平价关系。1971年，美国尼克松总统将美元与黄金脱钩，于是尼克松“解决”了固定汇率制度下的特里芬困境，布雷顿森林体系解体。1971年以后，西方发达经济体出现了浮动汇率制。由于使用国际货币体系的刚性(包括货币网络效应、使用习惯、石油美元等。)，美元仍是占主导地位的国际货币，占全球外汇储备的近60%，全球支付货币的40%左右。在浮动汇率制度下，由于美元缺乏决定其价值的绝对锚，美元本身的信用将决定美元供给的上限。实际上，这是新特里芬难题：美元流动性和美元信用之间的难题。一般来说，信用包括违约信用和价格信用。一般来说，国际市场不太关注美债的违约信用，但在美国单边制裁的极端情况下，可能会出现违约信用，其他经济体持有的美债资产被冻结甚至没收。目前国际市场主要关注的是美元的价格信用。这是1971年开发的美元指数。美元使用美元指数中的六种货币对自己进行相对定价。根据目前国外的研究文献，关于新特里芬的困境有两种表述。第一个是由Pozsar(2011)提出的。在波扎尔眼中，新特里芬的“困境”意味着短期美元债券过于稀缺而无法使用，导致金融市场流动性不足；太多了会不被信任，甚至被抛弃。Pozsar的研究视角很独特。作者首先分析了美国的机构现金池。机构现金池是指全球非金融公司和机构投资者(如资产管理公司、证券公司和养老基金)的大型集中管理的短期现金余额。这么多现金该怎么办？必须在安全性、流动性和盈利性之间取得平衡。因此，人们倾向于避免银行在机构现金池中面临太多无担保风险。短期美国政府债券或政府担保债券是理想的资产选择。这种债券不能供给太少，短期政府担保工具紧缺，机构现金池就会追求其他私人担保的金融工具。这种债券不能供应太多。过多会导致债券价格下跌甚至被抛售。因此，应该创造短期政府担保工具，持有这种债券可以作为管理影子银行体系和控制机构流动性风险的宏观审慎工具。Pozsar的研究非常重要，因为它是基于金融市场中微观行为者的行为。任何能够在国际金融市场上广泛使用的金融工具，都是长期市场选择的结果。但其研究有局限性，侧重于美国金融市场机构的数据，可能

Gourinchas，Rey和Sauzet(2019)提出了新特里芬“困境”的另一种表达方式。其基本观点是，随着新兴市场经济体的崛起，美国在全球产出中所占的份额，以及它通过官方债务工具所能安全保证的全球产出份额，将不可避免地下降。随着美国产出在世界上的份额不断缩小，美国不可能永远是世界安全资产的唯一供应者。这句话有两层意思。首先，美国国债是安全资产。全球安全资产不足、流动性不足会降低全球增长，这一点也得到了相关研究机构的证实。其次，随着美国在全球产出中的份额不断下降，美国将无法提供世界所需的足够安全的资产。因此，这个版本的新特里芬“困境”是指，在经济多极化的背景下，美国国债受制于其经济增长，存在明确的上限(即债务/GDP比例上限)，不能完全满足全球对安全资产的需求。新特里芬从这个角度看的“两难”，本质上是指美债的流动性提供和美债的信用之间的两难。根据IMF提供的数据(2022年4月，WEO)(按市场汇率计算)，2000年美国GDP约占全球的30%，2021年下降到24%左右。尽管美国经济总量在上升，但其在全球经济中的份额却大幅下降。这意味着基于债务/GDP比率的风险管理框架决定了美国财政赤字的上限和美国国债数量的上限。尽管国际市场认为美国国债违约的可能性几乎为零，但自1971年以来，美国国会已经数百次批准提高债务上限，美国政府的财政赤字上限也一再扩大。提高债务上限的谈判是美国两党的政治博弈，但国会的博弈方深知美国国债违约的灾难性后果，最终会做出理性的选择。由于美国国债是国际金融市场上最大规模的安全资产，印钞是债券发行的背后。所以，上述两个新特里芬困境的表达意义是一样的：美元流动性拨备和美元信用之间存在两难。不同之处在于：Pozsar(2011)从微观角度研究了机构现金池中美国短期国债或政府担保债券的流动性功能和信用功能。Gourinchas，Rey和Sauzet(2019)从全球角度研究了美国的债务上限，这仍然是一个信贷约束。前者侧重于金融市场微观主体的风险管理行为，后者侧重于美国宏观风险管理框架的约束。从思维上看，两者是互补的。特里芬的新“困境”是浮动汇率制度下全球经济多极化的产物，也意味着国际货币体系进入了一个相对快速的演进阶段。美国债务上限限制了美元提供的全球安全资产的数量。由于金融全球化的大趋势不会改变，在这种背景下，提供优质的安全资产将是一国货币国际化的重要筹码。如何提供优质的安全资产是一个系统工程，所有相关的制度设计都需要满足国际投资者对安全性、高流动性和盈利性的要求。