从消费场景、能力和意愿三个维度，对疫情期间世界主要国家和地区消费复苏的路径、节奏和空间进行了全景式回顾。我们认为核心的投资方向是复苏逻辑的泛化和政策支持基本面的改善。推荐对象：中国钟勉、王府井；锦江酒店和朱华集团；美团、阿里巴巴、拼多多；北京城乡、柯睿国际；海伦，九毛九，呷哺呷哺；郑源智慧，民族新文化；兰生股份。

消费场景：各国限制性政策退出过程一波三折。全球阶段同步跟随病毒变异，但各自政策退出节奏不同：美国、英国、欧盟、韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续时间短；东亚航线更谨慎稳健，曲线平缓但连续时间更长。

消费力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”两种模式。1)欧美和东亚在转移支付、储蓄和消费习惯上各有风格，导致东西方在劳动力参与率、收入和储蓄水平上的差异；2)美国的转移支付大大降低了回国工作的意愿；短期享受型消费，从而推高劳动力成本，加速服务业CPI上行；然而，在补贴不可持续储蓄的硬约束之后，劳动参与率有所回升；3)东亚未雨绸缪，参与劳动的意愿更高，消费模式更节俭。所以收入和储蓄的疫情过后是健康的，服务业的人力成本和CPI更稳定。

消费意愿：消费没有报复心理，可以在涨价下压制。1)消费信心：有储蓄、劳动参与率高、收入健康增长的东亚消费者有更强、更稳定的消费信心。欧美狂欢过后，受通胀困扰，欧洲消费者信心时隔22年加速下滑；日本游客还没有从中国恢复过来，而欧美游客受到通货膨胀的影响，所以在疫情发生前需求还没有完全恢复。2)阵痛期：放开后，欧美阵痛期持续3个月，消费意愿和信心波动更加剧烈。东亚选择的更加谨慎的开放战略导致了一个更加温和的阵痛期；3)类别：本地生活恢复步伐领先于整体长途旅行，其中所需餐食在通胀背景下恢复较好。出行是涨价引领复苏，目前需求卡在90-100%的瓶颈期，尚未完全恢复；4)可选和必选：通货膨胀下平价的上升，必选显示韧性。

股票价格和估价：全球游戏，交易通货膨胀主题。旅游链与消费的博弈是全球市场的普遍现象。对出行和消费服务弹性的高预期推动股价和估值水平在放松前达到一波高潮，但随后进入证明/证伪复苏是否符合预期阶段，导致消费服务和商业零售板块超额收益持续收窄。股价政策退出前被推高到美国产业成熟变化小的地步，估值体系非常稳定。但餐饮和平价消费企业的估值在通胀背景下有明显提升。

本文来自券商研究报告精选。