《21世纪经济报道》记者胡报道，自美联储进入加息周期以来，亚洲货币一直承压。由于日本央行和美联储的货币政策出现分歧，日元兑美元汇率上周一度跌至24年低点。今年以来，日元累计贬值超过18%。与此同时，日本央行不断在市场上购买大部分日本国债，导致债券市场扭曲，包括收益率曲线倒挂。

日元持续贬值会给日本和亚洲周边国家带来哪些风险？1997年亚洲金融危机后，日本的经济结构发生了怎样的变化？在欧美逐渐“鹰派”货币政策的背景下，日本央行能否顶住压力，继续量化宽松政策？

招银国际金融有限公司经济学家叶炳南近日在接受21世纪经济报道记者专访时指出，1997年亚洲金融危机后，日本遭遇泡沫经济，国内产业资本开始向亚洲其他经济体转移，出现“空心化”现象。泡沫经济的破灭导致了私人资产负债表收缩和实体经济通缩的复合衰退。如今，日本经济占全球GDP的比重已经从1995年的18%下降到2021年的不足5%，这使得日元很难进一步提升其在亚洲的结算地位。

在日元持续贬值的同时，亚洲货币也出现了大幅贬值。叶炳南指出，日元贬值确实会对整个亚洲地区产生一定的溢出效应，特别是对与日本产品有竞争替代关系的经济体的产品出口。然而，与1997年不同的是，亚洲主要经济体如中国、东盟、印度等。都长大了，形成了日本溢出效应的平衡。

叶炳南认为，日本央行采取的货币政策是基于其国内经济的复苏和未来通胀的演变趋势。长期来看，日元汇率可能会阶段性修复。

(招商银行国际经济学家叶炳南)

日元的下跌伴随着亚洲货币的贬值《21世纪》:日元汇率创下24年新低，今年贬值超过18%。自1996年以来，日本试图通过日元贬值刺激国内经济，导致巨额贸易顺差。现在日元因为美联储加息和宽松货币政策的双重因素大幅贬值。为什么不能达到1997年刺激经济的目标？日本的经济结构发生了怎样的变化？

叶炳南：自1997年以来，日本一直试图刺激经济，但没有成功。很重要的原因是，20世纪80年代至90年代初，日本在人口结构变化趋势下经历了经济泡沫。泡沫经济对日本实体经济的伤害很大，导致日本国内产业向亚洲其他经济体转移。从此，日本国内产业开始“空心化”。如今，随着日本少子化和人口老龄化，内需和市场规模的增长明显下降，日本进入了超低增长时代。

日本结构性因素和泡沫经济破灭的叠加，导致资产价格下跌和银行大量坏账，造成私人资产负债表收缩和实际价格通缩的复合衰退，直接导致日本经济增长率低。

现在日本想用汇率贬值来刺激出口，但这种方法只能起到间接的作用，因为决定出口表现的核心因素是外需和自身的产业链地位。而且考虑到日本产品大量出口到亚洲的产业内贸易，虽然日元贬值会对亚洲的定价体系产生一些影响，但我认为对整体出口刺激的作用不能高估。

与汇率相比，决定出口份额变化的更重要因素在于国家在全球产业链体系中的竞争力。其实日本在全球层面是有竞争力和地位的。比如高端新材料、汽车、动漫等产业，日本竞争优势明显。此外，日本的人均GDP在亚洲排名第一。凭借这一地位，日本有望实现人均收入的持续正增长。但日本由于国内市场小、人口老龄化、产业替代和转移等原因，在互联网、新能源等新兴产业革命中落后，不太可能实现高增长。

055-79000:日元大幅贬值是否会给亚洲贸易结构相似的国家的当地制造业和出口带来显著影响？目前韩元、泰铢等亚洲货币贬值。你认为这是竞争性贬值吗？这些亚洲国家将如何面对日元的持续贬值？

叶炳南：目前美国面临高通胀。为此，美联储大幅收紧货币政策，美元利率也大幅上升。在此背景下，日本央行一直坚持宽松的货币政策，导致日元持续贬值。表面上看，亚洲货币相对于美元汇率的表现随着利差的变化而变化，但实质上，这一切都取决于各国经济相对实力的变化。

在此轮非美货币贬值中，亚洲货币对美元贬值存在明显差异，主要是亚洲各国经济基本面差异明显。韩国和泰国的货币大幅贬值，因为它们的债务比率在过去两年的美元水释放周期中迅速上升，它们的资产价格在美元水收集周期中调整得相对更多。日元贬值确实会对整个亚洲地区产生一定的溢出效应，特别是对与日本产品存在竞争和替代关系的经济体的产品出口。

但总体而言，目前日元贬值不会引发亚洲新一轮系统性金融危机，因为目前的情况与1997年时仍有很大不同。

首先，亚洲主要经济体从去年开始经历了德尔塔和奥米克隆病毒疫情的冲击，从今年下半年到明年上半年处于经济复苏过程中。

其次，亚洲经济体的脆弱性指标，包括外债比率和经常账户余额，除了个别经济体指标不健康之外，整体上相对稳定。

再者，近20年来，日本在全球经济和贸易中的份额持续下降，影响力已不可同日而语。1995年，日本占全球GDP的18%，而今天，已经下降到不到5%。今天日本对整个亚洲乃至全世界的经贸溢出效应都比较小。今天，中国、东盟、印度和其他经济体已经成长起来，在亚洲创造了日本溢出效应的平衡。

对于亚洲经济体来说，尽快修复经济，保持经济稳定健康发展，是防范金融风险的最重要因素。

提升日元国际结算地位的挑战《21世纪》:多年来，日本大力加强在亚洲的合作，推动出口贸易中的日元结算。作为全球第五大活跃货币，在美联储频繁加息的背景下，您认为日元未来会成为亚洲出口商的主要定价货币吗？想要继续提升日元在亚洲出口贸易结算中的地位，需要满足哪些条件？

叶炳南：日元在贸易结算中的应用主要集中在日本的跨境贸易中，使用比例仅次于美元。然而，在过去的二十年里，日本在全球经济和贸易中的份额下降了，日元在全球国际支付中的份额也下降了。这也使得日元在整个亚洲地区的结算地位难以进一步提升。

另一方面，随着日本经济在全球权重的下降，可以看出东京金融中心的地位也下降了。与此同时，日本金融市场的开放程度显然不如

日元要想提高在亚洲的出口贸易结算地位，有两个根本因素：一是日本企业要保持在亚洲产业链中的竞争力不断提升；其次，日本的金融市场需要变得更加发达和开放，其作为亚洲重要金融中心的地位需要进一步提高。只有满足这些条件，国际市场对日元的接受度才能显著提高。

日元贬值可能放缓《21世纪》:近期日本10年期国债收益率一度突破日本央行规定的收益率曲线控制(YCC)，这意味着海外投资者正在抛售国债。在欧美“鹰派”背景下，日本央行能否在压力下继续量化宽松政策？你认为这会加剧日元贬值吗？

叶炳南：目前日本央行确实面临调整货币政策立场的压力。现在全球通胀大幅上升，美欧央行转向“鹰派”，进入紧缩周期。如果从日本经济本身来看，其实是在持续修复的通道中。预计下半年日本GDP增速将恢复到1.5%以上的同比增长。由于去年日本疫情的影响，同比基数较低。此外，日本的通胀率虽然在发达经济体中较低，但也在4月份大幅上升，目前已升至2%以上。预计至少在未来两个季度，通胀率将在2%以上。在这种情况下，日本央行有调整货币政策立场的可能性。

然而，在短期内，日本央行退出宽松货币政策的步伐慢于美联储。在这种情况下，日元普遍疲软。只有美联储收紧步伐放缓，或者日本央行立场明显转向鹰派，日元才有可能反弹。整体来看，随着一些因素的变化，日元贬值可能会放缓。

055-79000:过去，日元通过套利机制成为国际资金的“避险资产”。为什么这次日元的避险功能失效了？

叶炳南：我觉得一方面跟美欧央行紧缩趋势下日本央行的宽松姿态有关系，另一方面跟俄乌冲突带来的地缘政治风险和资本流向有很大关系。美欧对俄发起制裁后，投资者对地缘安全、能源安全等因素高度关注，资本一度回流美国。最近能源、原材料、农产品价格都大幅上涨，日本在地缘安全、能源独立等方面存在明显缺陷。日本加入对俄制裁后，外界普遍担心日本的能源供应安全。

日本央行何时干预？055-79000:截至今年4月，日本债务规模攀升至1253万亿日元，相当于国内GDP的2.6倍。同时，日本也是世界上最大的债权国。如果日元持续贬值，日债收益率上升，是否会使日本陷入债务危机，导致系统性风险？

叶炳南：目前日本的债务水平确实很高，其中大部分是政府债务，占全国GDP的近两倍。如果日本国债利率大幅上升，确实会对日本政府财政造成很大的压力，这个挑战确实挺大的。

但是，我认为日本央行很清楚这个风险。目前日本几乎一半的国债存量实际上由日本央行持有，也就是说整个日本政府的债务和收益率都被日本央行控制。因此，一旦危机风险出现，日本央行应该采取行动。

055-79000:日本央行会允许日元贬值到什么程度？如果日元过度贬值到央行无法承受的程度，日本央行有什么干预计划吗？能否效仿瑞士央行通过外汇市场控制本国货币汇率？

叶炳南：日本央行干预日元贬值的方式不一定是通过直接外汇交易。从日本央行以往的外汇干预历史来看，历史上日元大幅贬值的情况并不少见。例如，从2013年到2016年，日元贬值

1998年，在亚洲金融危机期间，日本实施了干预措施。根据以往的经验，我认为日本央行可能不会通过外汇交易进行干预，但可能会调整政策立场。因为日本央行可能面临调整宽松姿态的压力，目前是临界值。后续还得看日本未来两三个季度的经济复苏和通胀情况。如果日本GDP增速连续两个季度超过1.5%，即超过其潜在增长率，核心CPI能够连续两个季度超过2%，那么我认为这将有助于日本摆脱通缩。在这种情况下，日本央行可能会考虑调整宽松政策。

055-79000:日本和主要发达经济体实施的货币政策不协调，会影响美欧收紧货币政策控制通胀、促进经济的效果？日本央行会被迫改变货币政策方向吗？

叶炳南：日本央行货币政策对美欧的溢出效应相对较小。日本的资本流动有一个显著特点，就是外国直接投资和跨境银行贷款在亚洲经济体中的比重较高。因此，日本央行的宽松货币政策对这些亚洲经济体有明显的溢出效应，会在一定程度上对冲美联储对美元流动性收缩的效应。

采取什么样的货币政策，日本央行还是要考虑日本国内经济的复苏和未来通胀的演变趋势。

日本宽松的货币政策会对经济起到一定的提振作用，但我认为会受到很多因素的制约。首先，全球货币政策处于紧缩周期，对日本金融市场和经济的溢出效应影响明显；其次，外界担心美国明年会出现经济衰退，对日本的出口造成不小的影响，因为美国仍然是日本最大的出口国。

目前，日元可能仍有一定的贬值空间，这取决于日本央行和美联储之间的货币政策分歧是在扩大还是在缩小。目前美国高通胀显著，因此美联储仍处于加速紧缩过程中，因此短期内日元进一步贬值的可能性较大。到明年下半年，美国经济出现衰退的概率比较大，因此日本央行和美联储的货币政策分歧可能会缩小，这意味着从中期来看，日元可能会出现阶段性修复。

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